“關稅退款交易”：川普一輸美股大漲？現在或才是舒適圈

TradingKey - 一場決定川普全面關稅合法性的聽證會於11月5日在美國聯邦最高法院召開，多數法官對總統征稅權的質疑令交易員押註川普政府獲勝的概率不足30%。如果美國總統川普在其最核心的經濟政策落敗，“關稅退款交易”對美股是利好還是利空？

在由6名保守派和3名自由派組成的9人最高法院法官隊伍中，各有3名保守派和自由派法官質疑川普關稅政策。美聯社指出，若他們最終投票反對川普關稅政策，最高法院即可對川普實施關稅政策的權力予以約束，不過不太可能徹底顛覆這一已經實施半年的政府。

截至11月11日，據預測市場Polymarket數據，投資人對“最高法院是否會支持川普關稅”的押註概率從10月底的40%一度腰斬至22%，當前小幅回升至26%。

【川普關稅的勝訴概率，來源：Polymarket】

耶魯大學預算實驗室指出，在與一系列貿易伙伴國達成關稅協議後，目前美國平均有效關稅稅率為17.9%，為1934年以來的最高水平。

最高法院理論上需要在明年7月前就關稅合法性一案做出最終裁決，但有法律專家預計，基於這一決定對現實世界會產生的重要影響，有理由預期最高法院最早會在今年年底前作出決定。

TradingKey曾分析道，川普關稅敗訴帶來的影響可能包括關稅收入退款及財政壓力、貿易協議的重新談判、對國內經濟和消費者影響的逆轉、中期選舉壓力和總統權力的長期挑戰等。

對於資本市場而言，尤其是美股投資人，“川普關稅違法”真的是另一場狂歡嗎？

告別關稅衝擊

川普政府4月初宣佈的對等關稅一度令標普500指數跌創5年最大跌幅，納斯達克指數陷入技術性熊市。摩根大通警告稱，全面貿易戰將加劇通膨壓力和拖累經濟增長，預計2025年全球經濟衰退概率攀升至60%。

關稅不確定性始終是今年美股投資人的核心交易話題，並催化了“TACO交易”和“拋售美國”等新投資邏輯。從股指在最高法院質疑川普關稅合法性之後的上漲情況來看，資本市場正在為慶祝川普敗訴做準備。

從企業角度看，如果川普政府被迫退回已征收的接近一千億美元的關稅收入，這對於支付稅款的企業無疑是意外之財，改善企業資金情況和業績前景。

Bustamante Capital Management表示，取消關稅對市場來說是一個積極因素。實際上，市場已經開始消化這一點，某些行業的資金流動將有所改善。

Glenmede認為，大量向企業的關稅退款的實際效果相當於在《大而美法案》和聯準會持續寬鬆的順風之上，又疊加了一層企業刺激政策。

此外，美國有效關稅稅率的下降將削弱通膨持續反彈的動能，有望為聯準會提供更多的降息空間，從而推動股市上漲。

花旗銀行從聽證會當天市場的波動初步得到了“IEEPA關稅被推翻”的未來情景。其中包括，1年期通膨互換收益率下跌超5個基點，表明投資人消化通膨壓力減弱的預期；小盤股羅素2000指數漲幅超過標普500指數，說明對關稅更敏感的行業會是更大的贏家。

關稅一退，財政有難

據耶魯大學預算實驗室預估，原本的川普關稅政策可能會在未來十年產生2.2萬億美元的收入，而如果最高法院作出不利於川普政府的裁決（極有可能是取消一些關稅、但保留其餘條款），這一數字可能會減半。

川普指出，美國政府可能需要退還的IEEPA關稅遠超法官預計的至少1000億美元（可能超2萬美元的關稅收入和投資）。如果他們在最高法院中敗訴，那將是一場國家安全災難。

研究發現，迄今較上一財年增長150%的關稅收入已經成為推動整體赤字縮減2%左右的關鍵因素。在政府財政赤字本已高企的背景下，失去這一額外關稅收入的“輸血”將對美國財政狀況構成更嚴峻的考驗。

相較於股市，美國債券市場對這一因素可能更加敏感。渣打銀行預計，若川普關稅非法成為現實，預計美國國債殖利率將上升，而美元大幅下跌。

荷蘭國際集團表示，債券市場投資人已經在質疑美國不斷增長的債務軌跡。為了避免進一步增加公共債務，川普不得不減少其稅收減免、或尋找其他方法來抵消預算赤字。

凱投宏觀也指出，對川普的不利裁決將限製任何財政刺激措施的規模，即使政府不太可能完全抵消收入損失。這意味著，最終利率將重新出現不確定性，這兩件事的結合可能會限製對股市的任何提振效果。

長期利率的飆升理論上打擊投資人向美股的加碼。在Touchstone Investments策略師Crit Thomas的眼裡，考慮到關稅政策可能被推翻的風險，股市當前的平靜令人意外。他預計，最高法院否決關稅政策的傾向可能會令股市回調、也許是一次重大回調。

關稅和美股已在“舒適圈”共存

雖然美國關稅平均稅率達到了近一個世紀的最高水平，但2025年初以來美國股市在這種風險環境下持續刷新曆史最高記錄。從結果來看，關稅並未導致顯著的通膨反彈，也沒有導致股市的持續低迷，這是令人感到意外的。

【標普500指數ETD-SPDR，來源：TradingKey】

Crossbridge Capital指出，4月宣佈的關稅確實一度令投資人感到不安，但隨後的削減和談判已經讓市場逐漸適應。如果最高法院在這個時候逆轉這一政策，可能會給商業活動和市場帶來更多不確定性。

川普團隊多次為關稅政策的通膨傳導效應進行辯解，指出食品價格和能源價格正在下降，預計通膨率很快下降至1.5%。

【美國CPI年率，來源：Trading Economics】

Crossbridge補充道，關稅已經為美國政府產生收入，並不會引發通膨大幅加速，這一事實有助於讓投資人對關稅感到滿意。