楊德龍：我國經濟正在轉型升級 科技與消費是兩大推動力

今年，美國挑起的關稅戰使得全球經濟成長放緩的風險顯著增加。同時，美國經濟呈現出成長停滯的態勢，今年第一季 GDP 出現負成長，通貨膨脹再度抬頭，顯現出明顯的 「滯脹」 特徵，聯準會不得不推遲降息的節奏。此前，美國的CPI一度上漲到9%以上，美國人飽受了五年的通膨之苦，現在美國超市的商品價格比2019年時高出一倍以上。很多美國居民抱怨以前用100美元可以買一購物車的商品，現在只能買一籃。而關稅戰又導緻美國的物價再次上漲。聯準會透過11次大幅升息好不容易將美國的通膨壓下來，降到了3%左右。從去年9月開啟了降息週期，連續降息三次，將美國的基準利率下調了100個基點，現在是4.25%～4.5%。結果因為關稅戰導緻美國的通膨再次上升，所以聯準會不得不推遲降息，有可能延遲到9月才降息。美國第一季經濟出現負成長，如果第二季再出現負成長，就會導緻美國經濟從滯脹滑向衰退。這也讓資本從美國資產中外逃，美元指數回落，美債出現大跌，十年期美債殖利率一度上升到4.5%，30年期美債殖利率上升到5%。我們在教科書上學到，資本市場的無風險利率一般是看美國十年期公債殖利率。現在美國十年期公債殖利率上升到4.5%，這還是無風險報酬率嗎？因為政策不確定性增加，資本最害怕的就是不確定性，因此資本從美國資產流出是必然的。

今年以來黃金的走勢超出了許多人的預期。在去年年底黃金價格漲到2900美元每盎司時，很多人都看空，我則是堅定認為黃金今年還會繼續強勢。原因是多方面的：一是美國滯脹甚至陷入衰退的風險在加大，在滯脹環境下，黃金一般表現比較強勁；二是地緣政治關係緊張，俄烏衝突還沒結束。川普競選總統時聲稱上台後24小時結束俄烏衝突，到現在已經上任快半年了，俄烏衝突仍未結束，又出現了中東衝突、印巴衝突。國際局勢的動盪使得投資者的避險情緒推動黃金價格上漲。三是美國政府現在債台高築，負債36兆美元，而美國一年的GDP才25兆美元。也就是說美國政府一年支付的國債利息就接近1兆美元。這讓美元的信譽受到質疑，許多國家的央行大量購買實體黃金來增加黃金儲備。而許多國家在聯準會金庫存放的黃金面臨運不出來的風險。最近印度想把黃金從聯準會金庫中提出來運回國內，遭到了嚴詞拒絕。據說前幾年，歐洲很多國家也都想將黃金運出。然而聯準會在金庫下面設計了不同的房間，有的房間門上寫著法國，有的寫著英國，有的寫上德國然後把各國的黃金分別存放在對應的房間，並對外宣稱黃金已經運回各國。可想而知的是，聯準會越這麼做，反而越影響到美元的信譽。黃金出現長期的上漲，最近黃金價格突然出現回落，也是因為關稅戰的談判進展，所以避險情緒有所回落，黃金出現了短期波動。但如果從長期來看，這次回落反而是為長期投資者提供了一個入場機會。這幾年我一直建議大家可​​以在投資組合中配置約20%的黃金資產，無論是實體黃金、黃金ETF或紙黃金等都是比較好的策略。黃金長期以來抗通膨的功能還是比較好的。

所以今年中美的政策對比上，我們國家推出了一攬子政策來推動經濟回升，第一季GDP實際成長5.4%，比上年第四季環比成長1.2%。全國規模以上工業增加值年增6.5%，較上年全年加快6.7個百分點。這說明第一季我國經濟開局良好，後續透過進一步加碼財政政策來拉動投資帶動消費，可能帶動經濟出現穩定復甦。而根據美林時鐘，在經濟復甦期，權益資產也就是股票是最好的配置資產。 「兩新」帶動了消費緊密度的持續改善，而「兩重」計畫則帶動了基礎建設投資上行。雖然關稅戰對經濟特別是貿易造成了一定衝擊，但由於我們有充足的政策工具和應對準備，因此能夠有效化解關稅風險。先前黨中央、國務院推出了《提振消費專項行動宣傳方案》，並加強了穩住樓市、股市的政策。提振內需我們相信經濟基點會穩定回升，也為人民幣走強奠定了堅實基礎。

所以我們從國內經濟政策來看，現在我國經濟正處於轉型期。過去我國經濟實現了40年的高速成長，主要是靠出口拉動投資帶動，我國稱為世界工廠。現在經濟成長方式正在轉型，特別是房地產產業鏈出現了調整。這對經濟成長速度形成的影響就是我國經濟已經從原來的高速成長轉入中低速成長階段，實現了經濟的高品質發展。未來經濟成長就要尋找新的成長動力，逐步轉向消費拉動科技帶動的新成長模式。過去幾年消費成長對經濟成長的貢獻超過了投資和出口，這是一個重要的轉變。透過科技賦能創造產業來產生新的投資機會。

國務院常務會議提到要推動人工智慧+消費的模式，這些人形機器人是AI+消費最好的落地方式。我國在人形機器人方面的發展已經是世界領先了，前段時間在北京亦莊舉辦了一場機器人半馬比賽，吸引了全球的目光。雖然現在很多機器人還要靠遙控，表現也差強人意，但至少是一個好的開局。就像100年前德國舉辦的首屆世界汽車大賽，當時汽車速度緩慢，只能眼睜睜看著馬車呼嘯而過，甚至遭到馬車夫的嘲笑。但100年後的今天，我們還能在街上看到馬車嗎？實際上，在一個新產業剛出現的時候都會有各種技術問題，這不是壞事。相反，這是好事，這會推動商業資本去投資這些卡脖子的技術，帶動整個產業發展。未來人形機器人的需求將非常大。 4月25號我到上海參加中國人形機器人生態大會，參觀了許多著名機器人公司的產品，包括宇樹機器人，就是在春晚上扭秧歌、揮手絹的那個機器人。雖然現在還不是特別成熟，但確實已經開啟了新的產業。 2025年是人形機器人的量產元年，很多機器人廠商都會生產幾千台，到明年有可能就會上升到數萬台，所以成長速度是很快的。

那當然現在對機器人的投資還處於早期。因為機器人的整機廠競爭非常激烈而且很難實現盈利，大部分是一些汽車廠宣布加入到機器人的產業賽道，但無論哪家人形機器人企業能做起來，對上游零件的需求都是確定的。而許多零件公司本身就是汽車零件的龍頭，現在的業績主要是原來汽車零件產生的業績，機器人的訂單還沒下來。所以現在的業績對應的本益比其實反映的是原有業務的估值，而不是機器人未來表現的估值。因此，現在用本益比高低來判斷人形機器人的估值高低是不合理的。馬斯克甚至預計未來人形機器人的數量可能比人類還要多，有可能達到100億台。這意味著人形機器人有可能成為繼家電、手機、新能源之後的第四大產業，產生龐大的產業發展機會。

一個產業發展一般是從初創期到成長期，然後到成熟期，最後到衰退期。在初創期和成長期投資機會是比較多的。那現在機器人在我國已經逐步的跨越了0～1的階段，進到1～10的階段，這時候是比較好的投資時間。 AI不僅賦能機器人產業，還會賦能許多傳統產業，比如說AI醫療AI在家教育等等未來會產生了許多新的經濟成長點。經濟成長除了靠勞動的投入、資本的投入之外很重要的一點就是科技的賦能，就是提高全要素生產力。這也是未來我們的經濟成長重要的一個支撐點。

（作者為前海開源基金首席經濟學家、基金經理）