坎坷的利率路徑 - 奧地利第一儲蓄銀行

來源 Fxstreet
2024-5-28 07:33

一步一步

今年頭幾個月,歐元區和美國的通膨數據都令人失望。這降低了這兩個貨幣區今年降息約100個基點的預期。對債券市場而言,這意味著始於去年夏季的起起伏伏的延續,殖利率大幅上升。

近幾個月的通膨率顯示出事態的發展有多麼不穩定。然而,同時,自2022年見頂以來,通膨率已大幅下降。然而,對於歐洲央行和聯準會來說,重要的是要實現2%的通膨率目標,這個目標近在眼前,但尚未實現。在這種數據不穩定的情況下,央行和市場都發現很難確定降息的正確時機。

因此,歐洲央行和聯準會將在未來幾個月繼續從一組數據轉向另一組數據。數據結果如何還有待觀察。然而,目前的環境似乎表明,歐元區和美國的通膨壓力都將緩解。歐洲央行很可能在6月降息。美聯儲尚未做好準備。這是因為仍然強勁的經濟使得通膨前景仍然太不確定。然而,最終我們預計,到今年年底及以後,這兩個經濟領域都將有幾次降息。

隨著通膨消退和利率下降,市場是否會找到平靜的水域,這是值得懷疑的。貿易衝突可能在全球範圍內達到高潮,尤其是在11月美國大選之後(除了國內政治衝突之外)。唐納德·川普目前不僅要求對從中國進口的商品徵收60%的關稅,還要求對所有美國進口商品徵收10%的關稅,這也可能導致與歐盟的緊張關係。歐盟應該從新冠肺炎疫情中吸取教訓,減少對中國的依賴,並應對不公平競爭(補貼電動車)。然而,國際貿易是高度複雜的,每項措施都會引發反制措施。因此,應該避免權宜之計,尤其是在歐盟從貿易中受益匪淺的情況下。本利率展望的特別部分顯示了這一點,以及依賴性。

歐洲央行-即將降息

歐洲央行管理委員會很有可能在6月6日將關鍵利率下調25個基點。幾個星期以來,委員會各成員的發言就表明了這一點。此外,最近公佈的4月通膨數據是有利的,顯示出服務業的價格壓力在很長一段時間後有所下降。然而,同時,服務業的通膨率還沒有達到應有的水準。未來的數據必須證實價格壓力下降,才能證明進一步降息是合理的。通貨膨脹的發展很難估計。這一點在今年頭幾個月得到了證明,價格壓力在此前有所緩解後再次抬頭。目前,僅憑通膨數據還不足以假設價格壓力將繼續緩解。

然而,薪資成長放緩加劇了人們的預期,即通膨在未來實際上會失去立足點。已經可以看到的方向變化仍然是相對較新的,但最新的指標是有希望的。最近公佈的薪資成長數據基本上證實了歐洲央行的預期,這與中期實現2%的通膨目標是一致的。歐洲央行考察了一系列廣泛的指標,其中最重要的是「員工人均薪酬」。然而,該指標每季發布一次,僅在季度結束後兩個多月發布。相比之下,根據招聘廣告計算工資指標的Indeed Wage Tracker每月發布一次。此指標顯示薪資成長下降,甚至可能低於歐洲央行目前的預測(圖中的虛線)。

根據管理委員會自己的決定,降息將取決於管理委員會對通膨將持續向2%移動的信心是否繼續上升。歐洲央行管理委員會預計,未來幾個月通膨率將出現波動,今年稍後只會進一步下降。這主要是由於能源價格的基數效應。因此,就目前而言,通膨率沒有進一步下降,甚至沒有小幅上升,都不應妨礙進一步降息。相反,這將取決於即將到來的關鍵指標的發展,例如工資增長和當前價格壓力的指標。就後者而言,重點將是每月的價格變動,特別是服務價格是否會進一步放緩。由於歐元區經濟幾個月來一直顯示出復甦的跡象,這一點也將被考慮。然而,歐洲央行已經預測今年的經濟成長將更為強勁。因此,這也取決於實際數據相對於預期數據的發展。

我們認為,即將公佈的數據將增強管理委員會對在中期實現通膨目標的信心。因此,在6月之後,我們預計今年底前還會有三次降息,每次也是25個基點。因此,利率應該相對快速地從目前的限制性水準下降。 2025年上半年,通膨目標應該還沒完全達到,經濟運作應該還不錯。因此,我們預計歐洲央行在微調方面將採取較慢的方式,並預計在年中之前每季降息一次。

較長期德國政府公債的殖利率應會持續處於波動的橫盤走勢。波動應該主要是由於美國的數據而進入市場。疲弱的美國經濟數據應會導緻美國公債殖利率下跌,從而暫時壓低德國公債殖利率。美國大選對市場的影響是完全公開的(見下一章)。另一方面,歐元區的經濟數據應該會證實市場預期,從而確認目前的殖利率水準。通貨膨脹應該會減弱,經濟應該會繼續緩慢復甦。另一方面,我們預期短期債券的殖利率將持續下降,因為未來將越來越多的降息被納入定價因素。總而言之,這意味著目前的殖利率曲線倒掛將在今年年底前解決。

自去年秋季以來,其他歐元區國家與德國之間的利差(收益率差)普遍下降。雖然在收益率普遍下降的階段,隨著融資成本的下降,這很容易理解,但令人驚訝的是,當收益率自年初以來普遍開始再次上升時,利差繼續收窄。這可能是由於全球市場風險偏好上升,這也反映在股市上漲和公司債息差收窄。這可能是由於加薩戰爭升級到該地區以外的風險較低。

然而,利差的普遍收窄並沒有反映歐元區主權借款人的不同情況,儘管我們將在這裡僅限於法國、義大利、西班牙和奧地利這三個主要利差市場。我們認為,法國的政府財政和經濟前景最糟糕。今年和明年的公共赤字只會略有下降,因此仍然是這裡所考慮的國家中最高的。相對於GDP的公共債務將持續上升。這也適用於義大利,該國的赤字也將在2025年再次上升。奧地利的赤字將在2024年小幅上升,然後再次下降。目前經濟成長仍將疲軟。不過,整體債務預計將下降。德國的公共財政無疑處於最佳狀態。然而,這是以非常疲軟的經濟為代價的。我們認為西班牙在這個比較中處於最佳位置。 2024年後的2025年,赤字將持續下降,公共債務也是如此。此外,經濟成長預計將遠高於其他國家,也高於歐盟平均。對義大利和法國來說,歐盟委員會很有可能在6月啟動過度赤字程序(EDP)。另一方面,對西班牙來說,這種可能性很低。雖然這項程序沒有立竿見影的效果,但它的開放可以將市場的注意力集中在公共預算上。在這裡考慮的利差市場中,我們認為西班牙是最具吸引力的。

美國-聯準會仍在等待

在許多方面,美國過去幾個月的事態發展與歐元區相似。至少在3月之前,美國的通膨數據也高於預期。聯準會也表示,在降息之前,數據必須確認通膨持續下降。然而,不同之處在於,歐洲央行管理委員會已經發出了初步降息的明確信號,而聯準會仍然含糊其辭,這是由於經濟的原因。儘管歐元區經濟在2023年停滯不前,2024年可能仍低於其潛力,但美國經濟在2023年強勁成長,2024年第一季仍報告了穩健的經濟數據。這意味著,與歐元區相比,美國經濟面臨的通膨不下降風險更大。

最近,一些指標顯示美國經濟正在走弱。然而,訊號尚不明確,但經濟衰退將與2022年以來的利率大幅上升一致,到目前為止,利率大幅上升只對經濟的個別領域產生了影響。一段時間以來,美國經濟成長的結構一直令人質疑。例如,2023年,以實際價值計算,公共支出大幅成長,貢獻了四分之一的經濟成長,這顯然是不可持續的。最重要的是,私人消費的成長水準似乎也不可持續。與大流行前的水平相比,大流行消退以來的儲蓄率非常低,這表明大流行期間累積的儲蓄已被用於資助消費。自2023年中期以來,儲蓄率進一步下降,刺激了消費,但這種趨勢一定會在某個時候達到極限。因此,我們假設美國的私人消費,甚至整個經濟將會降溫。

我們也預期通膨會下降的一個重要原因是通膨的組成。服務價格持續高企,房屋成本是其中的重要因素。然而,這裡的通貨膨脹率下降的可能性很高。由於住房成本的衡量方式,動態變化只反映在具有時滯的通貨膨脹率。將通膨指數中的房屋成本與僅衡量新租賃協議租金變化的單獨指數(新租戶租金指數)進行比較,可以看出這一點。新租戶租金指數(New Tenant Rent Index)走在前面,因此顯示房屋通膨將進一步下降。這將導致整體通膨明顯下降。其他服務的評估難度要大得多,因此仍然是通膨趨勢的風險。然而,經濟走弱應該會在這方面產生影響。

因此,整體而言,我們預期美國將在9月首次降息25個基點。這一切的先決條件是通膨持續放緩,並進一步證實經濟正在降溫。風險當然是存在的,因為經濟數據尚未顯示出明確的趨勢。然而,時間應該會朝著利率政策正常化的方向發展,因為價格壓力和經濟成長隨著時間的推移而緩解的可能性會增加。因此,我們預計11月和12月將再次下調同樣幅度的利率。明年應該會繼續降息,我們預計到今年年中總共會降息100個基點。對6月相關會議參與者的新調查將提供一些關於聯邦公開市場委員會(FOMC)如何看待利率路徑的資訊。 FOMC是聯準會的利率制定機構。但即便如此,這也只是一個縮影。在3月的上一次調查中,調查的中位數相當於年底前降息75個基點,6月應維持不變或降至50個基點。

債券市場反映了未來經濟發展的不確定性。最近,通膨和經濟走弱的跡象引發殖利率下跌,儘管殖利率仍明顯高於年初。我們假設,由於上述因素,未來的經濟指標將顯示疲軟,因此將導致收益率進一步下降。與歐元區一樣,美國的殖利率曲線倒掛現像也應消失。

除了經濟數據的發展,11月初的美國大選也是債券市場的風險因素。過去,在美國大選前夕,市場通常保持平靜。然而,這種情況並不一定會持續下去。唐納德•川普(Donald Trump)的貿易政策計劃有可能加劇地緣政治緊張局勢和美國的通膨。在競選期間,唐納德·川普提到對所有進口商品徵收10%的關稅,對從中國進口的商品徵收60%的關稅。根據2023年的數據,這將相當於超過5,400億美元的“稅收”,約佔GDP的2.0%。川普驅逐1,100萬非法移民的計畫正在造成額外的不確定性,這可能會進一步加劇通貨膨脹。如果市場開始相信這種情況,這將意味著更高的收益率。因此,市場在大選前的表現將取決於民調結果的發展,以及隨著競選活動升溫,政府會發表什麼聲明。因此,川普提到的措施是否會真正實施的不確定性非常大,因此我們目前沒有將其納入預測。

美國國會的多數席次也將在11月的大選中爭奪,因此,已經偏離軌道的國家預算將如何繼續。一個重要的問題是,2025年底到期的減稅政策是否會延長。兩位候選人都希望在不同程度上繼續這些減稅措施。對拜登來說,這些應該透過對公司和富人等一系列增稅來抵消,而對川普來說,這是關稅。即使減稅延期的資金充足,或減稅到期而其他稅收不變,美國的赤字仍將非常高。在這種情況下,國會預算辦公室(美國政府機構)預計,到2034年的整個預測期內,赤字將超過GDP的5%。

免責聲明:僅供參考。 過去的表現並不預示未來的結果。
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