坎坷的利率路徑 - 奧地利第一儲蓄銀行

一步一步

今年頭幾個月，歐元區和美國的通膨數據都令人失望。這降低了這兩個貨幣區今年降息約100個基點的預期。對債券市場而言，這意味著始於去年夏季的起起伏伏的延續，殖利率大幅上升。

近幾個月的通膨率顯示出事態的發展有多麼不穩定。然而，同時，自2022年見頂以來，通膨率已大幅下降。然而，對於歐洲央行和聯準會來說，重要的是要實現2%的通膨率目標，這個目標近在眼前，但尚未實現。在這種數據不穩定的情況下，央行和市場都發現很難確定降息的正確時機。

因此，歐洲央行和聯準會將在未來幾個月繼續從一組數據轉向另一組數據。數據結果如何還有待觀察。然而，目前的環境似乎表明，歐元區和美國的通膨壓力都將緩解。歐洲央行很可能在6月降息。美聯儲尚未做好準備。這是因為仍然強勁的經濟使得通膨前景仍然太不確定。然而，最終我們預計，到今年年底及以後，這兩個經濟領域都將有幾次降息。

隨著通膨消退和利率下降，市場是否會找到平靜的水域，這是值得懷疑的。貿易衝突可能在全球範圍內達到高潮，尤其是在11月美國大選之後(除了國內政治衝突之外)。唐納德·川普目前不僅要求對從中國進口的商品徵收60%的關稅，還要求對所有美國進口商品徵收10%的關稅，這也可能導致與歐盟的緊張關係。歐盟應該從新冠肺炎疫情中吸取教訓，減少對中國的依賴，並應對不公平競爭(補貼電動車)。然而，國際貿易是高度複雜的，每項措施都會引發反制措施。因此，應該避免權宜之計，尤其是在歐盟從貿易中受益匪淺的情況下。本利率展望的特別部分顯示了這一點，以及依賴性。

歐洲央行－即將降息

歐洲央行管理委員會很有可能在6月6日將關鍵利率下調25個基點。幾個星期以來，委員會各成員的發言就表明了這一點。此外，最近公佈的4月通膨數據是有利的，顯示出服務業的價格壓力在很長一段時間後有所下降。然而，同時，服務業的通膨率還沒有達到應有的水準。未來的數據必須證實價格壓力下降，才能證明進一步降息是合理的。通貨膨脹的發展很難估計。這一點在今年頭幾個月得到了證明，價格壓力在此前有所緩解後再次抬頭。目前，僅憑通膨數據還不足以假設價格壓力將繼續緩解。

然而，薪資成長放緩加劇了人們的預期，即通膨在未來實際上會失去立足點。已經可以看到的方向變化仍然是相對較新的，但最新的指標是有希望的。最近公佈的薪資成長數據基本上證實了歐洲央行的預期，這與中期實現2%的通膨目標是一致的。歐洲央行考察了一系列廣泛的指標，其中最重要的是「員工人均薪酬」。然而，該指標每季發布一次，僅在季度結束後兩個多月發布。相比之下，根據招聘廣告計算工資指標的Indeed Wage Tracker每月發布一次。此指標顯示薪資成長下降，甚至可能低於歐洲央行目前的預測(圖中的虛線)。

根據管理委員會自己的決定，降息將取決於管理委員會對通膨將持續向2%移動的信心是否繼續上升。歐洲央行管理委員會預計，未來幾個月通膨率將出現波動，今年稍後只會進一步下降。這主要是由於能源價格的基數效應。因此，就目前而言，通膨率沒有進一步下降，甚至沒有小幅上升，都不應妨礙進一步降息。相反，這將取決於即將到來的關鍵指標的發展，例如工資增長和當前價格壓力的指標。就後者而言，重點將是每月的價格變動，特別是服務價格是否會進一步放緩。由於歐元區經濟幾個月來一直顯示出復甦的跡象，這一點也將被考慮。然而，歐洲央行已經預測今年的經濟成長將更為強勁。因此，這也取決於實際數據相對於預期數據的發展。

我們認為，即將公佈的數據將增強管理委員會對在中期實現通膨目標的信心。因此，在6月之後，我們預計今年底前還會有三次降息，每次也是25個基點。因此，利率應該相對快速地從目前的限制性水準下降。 2025年上半年，通膨目標應該還沒完全達到，經濟運作應該還不錯。因此，我們預計歐洲央行在微調方面將採取較慢的方式，並預計在年中之前每季降息一次。

較長期德國政府公債的殖利率應會持續處於波動的橫盤走勢。波動應該主要是由於美國的數據而進入市場。疲弱的美國經濟數據應會導緻美國公債殖利率下跌，從而暫時壓低德國公債殖利率。美國大選對市場的影響是完全公開的(見下一章)。另一方面，歐元區的經濟數據應該會證實市場預期，從而確認目前的殖利率水準。通貨膨脹應該會減弱，經濟應該會繼續緩慢復甦。另一方面，我們預期短期債券的殖利率將持續下降，因為未來將越來越多的降息被納入定價因素。總而言之，這意味著目前的殖利率曲線倒掛將在今年年底前解決。

自去年秋季以來，其他歐元區國家與德國之間的利差(收益率差)普遍下降。雖然在收益率普遍下降的階段，隨著融資成本的下降，這很容易理解，但令人驚訝的是，當收益率自年初以來普遍開始再次上升時，利差繼續收窄。這可能是由於全球市場風險偏好上升，這也反映在股市上漲和公司債息差收窄。這可能是由於加薩戰爭升級到該地區以外的風險較低。

然而，利差的普遍收窄並沒有反映歐元區主權借款人的不同情況，儘管我們將在這裡僅限於法國、義大利、西班牙和奧地利這三個主要利差市場。我們認為，法國的政府財政和經濟前景最糟糕。今年和明年的公共赤字只會略有下降，因此仍然是這裡所考慮的國家中最高的。相對於GDP的公共債務將持續上升。這也適用於義大利，該國的赤字也將在2025年再次上升。奧地利的赤字將在2024年小幅上升，然後再次下降。目前經濟成長仍將疲軟。不過，整體債務預計將下降。德國的公共財政無疑處於最佳狀態。然而，這是以非常疲軟的經濟為代價的。我們認為西班牙在這個比較中處於最佳位置。 2024年後的2025年，赤字將持續下降，公共債務也是如此。此外，經濟成長預計將遠高於其他國家，也高於歐盟平均。對義大利和法國來說，歐盟委員會很有可能在6月啟動過度赤字程序(EDP)。另一方面，對西班牙來說，這種可能性很低。雖然這項程序沒有立竿見影的效果，但它的開放可以將市場的注意力集中在公共預算上。在這裡考慮的利差市場中，我們認為西班牙是最具吸引力的。

美國－聯準會仍在等待

在許多方面，美國過去幾個月的事態發展與歐元區相似。至少在3月之前，美國的通膨數據也高於預期。聯準會也表示，在降息之前，數據必須確認通膨持續下降。然而，不同之處在於，歐洲央行管理委員會已經發出了初步降息的明確信號，而聯準會仍然含糊其辭，這是由於經濟的原因。儘管歐元區經濟在2023年停滯不前，2024年可能仍低於其潛力，但美國經濟在2023年強勁成長，2024年第一季仍報告了穩健的經濟數據。這意味著，與歐元區相比，美國經濟面臨的通膨不下降風險更大。

最近，一些指標顯示美國經濟正在走弱。然而，訊號尚不明確，但經濟衰退將與2022年以來的利率大幅上升一致，到目前為止，利率大幅上升只對經濟的個別領域產生了影響。一段時間以來，美國經濟成長的結構一直令人質疑。例如，2023年，以實際價值計算，公共支出大幅成長，貢獻了四分之一的經濟成長，這顯然是不可持續的。最重要的是，私人消費的成長水準似乎也不可持續。與大流行前的水平相比，大流行消退以來的儲蓄率非常低，這表明大流行期間累積的儲蓄已被用於資助消費。自2023年中期以來，儲蓄率進一步下降，刺激了消費，但這種趨勢一定會在某個時候達到極限。因此，我們假設美國的私人消費，甚至整個經濟將會降溫。

我們也預期通膨會下降的一個重要原因是通膨的組成。服務價格持續高企，房屋成本是其中的重要因素。然而，這裡的通貨膨脹率下降的可能性很高。由於住房成本的衡量方式，動態變化只反映在具有時滯的通貨膨脹率。將通膨指數中的房屋成本與僅衡量新租賃協議租金變化的單獨指數(新租戶租金指數)進行比較，可以看出這一點。新租戶租金指數(New Tenant Rent Index)走在前面，因此顯示房屋通膨將進一步下降。這將導致整體通膨明顯下降。其他服務的評估難度要大得多，因此仍然是通膨趨勢的風險。然而，經濟走弱應該會在這方面產生影響。

因此，整體而言，我們預期美國將在9月首次降息25個基點。這一切的先決條件是通膨持續放緩，並進一步證實經濟正在降溫。風險當然是存在的，因為經濟數據尚未顯示出明確的趨勢。然而，時間應該會朝著利率政策正常化的方向發展，因為價格壓力和經濟成長隨著時間的推移而緩解的可能性會增加。因此，我們預計11月和12月將再次下調同樣幅度的利率。明年應該會繼續降息，我們預計到今年年中總共會降息100個基點。對6月相關會議參與者的新調查將提供一些關於聯邦公開市場委員會(FOMC)如何看待利率路徑的資訊。 FOMC是聯準會的利率制定機構。但即便如此，這也只是一個縮影。在3月的上一次調查中，調查的中位數相當於年底前降息75個基點，6月應維持不變或降至50個基點。

債券市場反映了未來經濟發展的不確定性。最近，通膨和經濟走弱的跡象引發殖利率下跌，儘管殖利率仍明顯高於年初。我們假設，由於上述因素，未來的經濟指標將顯示疲軟，因此將導致收益率進一步下降。與歐元區一樣，美國的殖利率曲線倒掛現像也應消失。

除了經濟數據的發展，11月初的美國大選也是債券市場的風險因素。過去，在美國大選前夕，市場通常保持平靜。然而，這種情況並不一定會持續下去。唐納德•川普(Donald Trump)的貿易政策計劃有可能加劇地緣政治緊張局勢和美國的通膨。在競選期間，唐納德·川普提到對所有進口商品徵收10%的關稅，對從中國進口的商品徵收60%的關稅。根據2023年的數據，這將相當於超過5,400億美元的“稅收”，約佔GDP的2.0%。川普驅逐1,100萬非法移民的計畫正在造成額外的不確定性，這可能會進一步加劇通貨膨脹。如果市場開始相信這種情況，這將意味著更高的收益率。因此，市場在大選前的表現將取決於民調結果的發展，以及隨著競選活動升溫，政府會發表什麼聲明。因此，川普提到的措施是否會真正實施的不確定性非常大，因此我們目前沒有將其納入預測。

美國國會的多數席次也將在11月的大選中爭奪，因此，已經偏離軌道的國家預算將如何繼續。一個重要的問題是，2025年底到期的減稅政策是否會延長。兩位候選人都希望在不同程度上繼續這些減稅措施。對拜登來說，這些應該透過對公司和富人等一系列增稅來抵消，而對川普來說，這是關稅。即使減稅延期的資金充足，或減稅到期而其他稅收不變，美國的赤字仍將非常高。在這種情況下，國會預算辦公室(美國政府機構)預計，到2034年的整個預測期內，赤字將超過GDP的5%。