杨德龙：全球资金流动转向 中国资产迎来估值回升机会

这段时间美国股市、债市、汇市都出现下跌，可以说是股债汇三杀。我们来看一下为什么会出现这种情况。其实从原理上来看，时间节点就是4月2日特朗普单方面挑起关税战，引发全球资本逃离美国资产。资本的逃离也是用脚投票，对美国政府投下了不信任票，所以资金流出了美国资产，特别是美国国债跌幅是比较大的。

最近我们看到有新闻报道称，在6月份之前美国有6.5万亿美元的国债到期，需要发行新债来偿还旧债。最近美国尝试发行了160亿美元20年期的国债，中标利率高达5%以上。这是前所未有的高利率。这说明现在美国发行国债的利率水平大幅提升，不仅增加了美国政府未来的还本付息的压力，而且让很多投资者担心6.5万亿美元的国债如何发行。因为现在发行160亿美元，尝试性的发行就使得中标利率达到5%以上。而前段时间我国发行的20年期国债收益率只有2%不到，相对而言我国政府发行的国债的收益率是很低的。最近三大国际评级机构纷纷下调了美国政府主权信用评级，美国同时失去了三大评级机构的最高信用评级。与之相反，我国则保持了较好的评级。三大评级公司之一的穆迪宣布维持中国主权信用评级，这意味着对我国未来经济增长保持信心。当前我们出台了一揽子稳定经济增长的政策，带动经济出现积极变化，穆迪给出的评级是一个积极的信号。

近期一些外资投行也纷纷发表了一些看多中国资产的报告，所以说今年以来舆论方向已经发生了很大的变化。很多资本对美国资产表示担忧，并且确实已经从美国资产中流出，这才造成现在美国的股债汇三杀的局面。另一方面就是中国资产过去几年是被严重低估的，即使反弹了一波，现在中国核心资产的估值也只有美国的1/3，所以还是具有比较大的估值修复空间。当前，东升西落的这种宏观叙事仍然是一个大逻辑。

今年五月，我第七次到美国参加巴菲特股东大会。去奥马哈之前，先带企业家参观了硅谷的英伟达。通过与美国科技龙头企业的一些高管交流，了解到现在国际资本对于中国在科技创新方面的信心大幅增强。一个重要的转折点就是春节前我们DeepSeek大模型横空出世，打破了美国在大模型方面的垄断幻想，一定程度上也体现出我们科技创新的实力。我们在科技创新方面可能在某些领域领先美国，但在某些领域，比如高端芯片方面，还是落后于美国的。但是我们的优势在于商业应用，比如说人工智能。现在人工智能加消费最好的落地点就是人形机器人。今年以来，我国人形机器人板块领涨市场。近期也涌现出许多人形机器人的应用案例，包括春晚时宇树机器人登台亮相，以及在北京亦庄举办的人形机器人半马比赛。4月25日，我在上海参加中国人形机器人生态大会时，看到了加速传动机器人的足球比赛。还举办了许多机器人拳击赛事。人形机器人未来可能成为我国继家电、手机、新能源汽车之后的第四大产业赛道，这预示着我们在商业应用方面即将取得显著成效。相对而言就是美国制造成本比较高所以美国虽然技术上比较先进，但是在商业应用方面是比较慢的。因为美国的劳动力成本以及产业链配套这些都成为阻碍制造业回流的一个方面。所以特朗普发生对通过加关税来推动这些制造业回流这种可能性不大并且也没有减少美国的贸易逆差。因为特朗普在国内也是面临着比较大的压力所以现在也在主动寻求与包括我国在内的主要贸易伙伴进行谈判来减少关税战的影响。

今年第一季度美国GDP出现负增长，让很多投资者担心美国经济可能陷入衰退。美国前财政部长耶伦在采访中公开批评特朗普，认为他在美国经济运行良好的情况下发动关税战不利于美国经济增长，而且损害了美国政府的信用，导致美国现在出现股债汇三杀的局面。这也会迫使特朗普尽快走向通过谈判解决关税争端的道路，这对于我国在关税谈判中的地位是有利的。

今年以来科技股走势强劲，特别是A股以人形机器人为代表的AI板块，港股则是以科技互联网巨头为主的恒生科技指数出现大涨，带动了市场回升。近期则是双方陷入到震荡调整，虽然今年以来的收益还是在各个板块中涨幅还是最大的板块，但是和高点相比已经有所回落。从产业发展来看人形机器人作为未来产业，是未来5～10年的一个重要的产业赛道并且现在进展也非常的迅速。2025年就是可能是人形机器人的量产元年，然后明年订单就会逐步的出来，后年可能就会逐步的体现在业绩上，现在行业发展的趋势还是非常好的。从资本市场的表现来看，今年以来板块的涨幅已经比较大，所以也累积了较多的获利盘。一旦市场回调就会导致一些抛盘出现，所以短期内出现了调整。再加上近期市场风格偏向于大盘蓝筹股，以银行为代表的这些板块近期持续强势，也吸引了很多资金跟风流入。科技等成长股则出现了震荡调整。

所以从市场风格的切换来看，这段时间是有利于大盘蓝筹股的。这些红利股确实也具有一定的投资吸引力，很多红利股的分红收益率就达到了5%以上，远远超过银行理财的收益率。最近我们已经经过多次降息，一年期存款利率已经降到了1%以下，所以和存款利率相比，这些红利股的分红收益率是比较有吸引力的。确实也吸引了资本的流入，包括一些南下资金到港股去买分红率更高的一些红利股，也一定程度上推动了大盘蓝筹股的行情表现。而一些成长性的股票近期是出现调整的，但是和当前大盘整体的环境是有关系的。A股市场一直有“五穷六绝七翻身”的说法。如果今年还是遵循这个规律的话，我们期待下半年的行情能迎来一波新的向上突破的机会。

科技股的行情虽然近期出现了一定调整，但我觉得这是贯穿全年的一个主题。首先，科技代表了经济转型的方向，也是大力发展新质生产力受益的方向。现在我国很多传统行业都出现了产能过剩打价格战的现象，也就是俗话说的“内卷”。未来要想实现经济的可持续增长，就要加大科技投入，提升全要素生产率，这样的话科技赋能就非常重要。就像当年互联网的出现，各个行业都出现了“互联网+”，改变了很多行业的发展业态。未来就是“AI+”，通过人工智能来赋能传统行业，带来新的增长机会。所以下半年行情起来的话，科技股应该还是属于领涨的板块。

近期消费方面有一些调整的迹象，并且受到居民收入增速放缓的影响，消费板块也是沉寂多时，下半年如果行情能够启动的话，消费白马股有可能也会有所表现。在市场调整的时候信心比黄金更重要。今年以来政策面对于资本市场的支持力度是前所未有的。中央多次提出稳住楼市、股市，持续活跃资本市场。今年在政府工作报告中提出全年的GDP增长目标是5%左右，CPI的目标是2%。而4月CPI还是负的0.1%，这意味着后续可能还会出台更大力度的政策来提振经济，拉动经济增长。包括A股市场也在等待通过政策面拉动投资、带动消费来稳定经济的基本盘，资本市场也将会有更好的表现。加上我国居民存款过去四年增加了约60万亿，现在存量居民存款达到160万亿左右。现在存款利率不断下降，这也会让一部分居民考虑通过存款搬家来寻找新的投资机会。以往楼市是吸引居民储蓄转移的主要市场，但现在房地产市场投资机会大大减少。所以未来居民储蓄的主要流向无疑是股市。很多投资者可能要看到股市产生赚钱效应，在上涨趋势形成时才会通过买股票或买基金入市。相信这个过程在未来几年会逐步显现，这也会给资本市场带来源源不断的增量资金。

（作者系前海开源基金首席经济学家、基金经理）