诺令生物再递表：一氧化氮疗法的商业化与累亏2.3亿困局

财华社讯，8月28日，南京诺令生物科技股份有限公司（简称“诺令生物”）向港交所主板递交上市申请，建银国际担任独家保荐人。该公司曾于2026年2月13日首次递表，后于8月13日因满6个月失效，此次为第二次递表，寻求根据上市规则第18A章上市。

作为国内一氧化氮吸入（iNO）疗法领域的领先企业，诺令生物的5款已获批产品正处于商业化加速期，但累计亏损超2.3亿元的财务压力也引发市场关注。

一、营收高增长与持续亏损的悖论

招股书显示，诺令生物成立于2018年，在气体心肺设备市场开展业务，专注于一氧化氮吸入（iNO）疗法的研发与商业化应用。公司依托自主气液精密控制技术平台搭建起iNO疗法、心肺循环支持、呼气诊断三大互补产品线，覆盖重症监护、病房、门诊及居家全场景心肺诊疗需求。截至2026年8月18日，公司拥有5款已获批产品及5款在研候选产品。

诺令生物的财务数据呈现出“营收高增长但持续亏损”的特征。2024年，公司实现营业收入4554.7万元；2025年，公司实现营业收入6320.7万元，同比增长38.8%；2026年上半年，公司实现营业收入5813.2万元，同比增长159.4%，营收增速明显加快。收入的快速增长主要得益于iNO疗法产品的商业化加速和渠道拓展。

然而，公司至今未能实现盈利，累计亏损规模持续扩大。2024年、2025年，公司期内亏损分别为8624.6万元、9527.1万元；2026年上半年亏损约5186.4万元。截至目前，公司累计亏损已超2.3亿元。亏损主要由高额研发开支、销售开支及投资者赎回权对应的融资成本构成。

毛利率方面，2024年、2025年、2026年上半年，公司毛利率分别为59.3%、55.9%、59.8%，保持在较高水平，但2025年有所下滑。毛利率的波动主要受产品结构变化和成本压力影响。对于医疗器械公司而言，高毛利率为后续盈利提供了空间，但在销售费用和研发费用高企的情况下，盈利拐点尚未到来。

费用方面，销售费用是公司支出的大头。2024年公司销售费率超过60%，主要系公司处于商业化早期，需要大量投入进行渠道建设和市场教育。2026年上半年销售费用率降至40%，但研发费用、融资成本等费用也保持在较高水平，迟迟无法达到盈亏平衡点。对于处于商业化加速期的医疗器械公司而言，费用的高企是阶段性现象，但如果收入增长无法覆盖费用增长，亏损扩大将持续侵蚀资金储备。

现金储备方面，截至2026年6月末，公司现金及现金等价物余额仅有5226.4万元，在经营活动现金流净额持续流出及当前的亏损规模计算，公司现有现金储备能够维持的运营时间有限。港股上市募资将为公司提供宝贵的资金支持，推进产品商业化和研发管线。这也是诺令生物急于二度递表的核心原因。

二、iNO疗法的产品优势与市场空间

诺令生物的核心业务是一氧化氮吸入（iNO）疗法。一氧化氮是一种重要的信号分子，具有扩张血管、改善微循环、抗炎等多种生理作用。iNO疗法通过吸入方式给予一氧化氮，主要用于治疗新生儿持续性肺动脉高压（PPHN）、急性呼吸窘迫综合征（ARDS）等疾病，在重症监护领域具有重要应用价值。

公司的核心产品是一氧化氮发生器和配套的一氧化氮气体输送系统。与传统的高压气瓶式一氧化氮供给方式相比，公司的发生器式产品具有使用便捷、安全性高、成本低等优势，无需储存高压气体，降低了安全风险。公司核心产品iNOwill的销量由2024年的146台增长至2025年的182台。截至2025年及2026年6月30日止六个月，iNOwill的销量由66台增长至153台。持续增长态势与市场领导地位，充分印证了诺令的竞争力以及抢占市场份额的能力。

除iNO疗法外，公司还布局了心肺循环支持和呼气诊断两大产品线。心肺循环支持产品包括体外膜肺氧合（ECMO）相关设备和耗材，呼气诊断产品包括呼出气一氧化氮（FeNO）分析仪，用于哮喘等呼吸道疾病的诊断和监测。三大产品线形成互补，覆盖从重症监护到门诊诊断的全场景心肺诊疗需求。

市场空间方面，iNO疗法的市场需求持续增长。一方面，新生儿肺动脉高压等适应症的诊断率和治疗率在提升；另一方面，iNO疗法在ARDS、肺炎等疾病中的应用也在拓展。此外，随着分级诊疗的推进和基层医疗水平的提升，iNO疗法有望从三甲医院向基层医院渗透，市场空间进一步打开。

然而，iNO疗法也面临一些挑战。一方面，市场教育成本较高，医生和患者对iNO疗法的认知度和接受度仍需提升；另一方面，行业竞争也在加剧，国内外多家企业布局iNO疗法领域。此外，医保支付政策的变化也可能影响产品的放量速度。公司需要持续推进产品迭代和渠道拓展，巩固市场地位。

三、18A医疗器械公司的商业化拐点与估值逻辑

诺令生物寻求根据18A章上市，与传统18A生物科技公司不同，公司已经有5款产品获批商业化，且收入保持高速增长，这是公司的优势所在。然而，公司仍处于亏损状态，盈利拐点尚未到来，累计亏损规模较大，这也是18A医疗器械公司的普遍特征。

对于18A医疗器械公司而言，商业化拐点是估值的核心。与创新药公司不同，医疗器械公司的商业化路径相对清晰，产品获批后即可通过销售产生收入。诺令生物的5款已获批产品正处于商业化加速期，2026年上半年营收同比增长159.4%，证明了产品的商业化潜力。然而，收入增长能否持续、费用能否得到有效控制、盈利拐点何时到来，这些问题仍需时间验证。

估值方面，公司C轮投后估值为16.48亿元，从天使轮到C轮估值涨幅超32倍。这一估值在18A医疗器械公司中处于中等水平。考虑到公司已有产品商业化、收入高速增长、产品管线丰富等因素，16.48亿元的估值具备一定合理性。但累计亏损较大、盈利拐点不确定等因素，也对估值形成一定压制。

对于投资者而言，诺令生物的投资价值需要在“iNO疗法赛道前景和商业化加速”与“累计亏损和盈利拐点不确定”之间做出权衡。5款已获批产品、多款在研管线及全球化商业化版图布局，为公司提供了商业化基础；收入的高速增长也证明了产品的市场需求。但亏损、销售费率高企、行业竞争加剧等问题，又是无法忽视的风险因素。此次二度递表，诺令生物的港股之路能否顺利，取决于公司能否证明iNO疗法的故事不仅有市场空间，更有持续盈利的能力。