Roblox：在质疑中成长，也是 Genie 击不破的闭环生态

大家好，我是海豚君！

$罗布乐思(RBLX.US) 美东时间 2 月 5 日美股盘前发布了 2025 财年第四季度业绩。整体业绩 Q4 业绩整体看偏积极，虽然称不上炸裂，但主要使得压抑了许久的市场情绪，借机得到了一些释放。

1. 最大亮点——Bookings 超预期：Q4 流水增幅 63%，虽相比巅峰的 Q3 有放缓，但超出市场预期。与此同时，公司对 Q1 以及 2026 全年的指引也都超了一致预期。

对 Roblox 来说，流水比收入更具备前瞻性，因此也就更值得关注，这次 Q4 以及对今年 Q1 的指引均超预期。此前市场担心今年的高基数压力，预期流水增速要低于一直以来的中长期指引 20%。

而实际指引要更好一些，尤其是考虑到管理层一贯偏保守的指引风格，因此实际可能更优，这对情绪而言会是一个明显提振。

2. 担忧缓解——用户生态健康：引发 Roblox 从 11 月至 Genie 影响之前跌跌不休的主要原因，就是 Q2-Q3 的几个爆款，随着开学季学生回校，热度快速下滑。第三方监测平台显示 Q4 用户参与度（同时在线人数）环比下滑了近 40%，引发了市场对高增长持续性的担忧。

实际上看，情况没有那么糟。Q4 日活增长 69%，总时长提高 88%，计算得人均时长也有 11% 的同比增加。从环比上看，下滑幅度（11%）虽然确实比往年略高（3%～9%），但 25 年的 Q3 尤其是暑假是快速拉高的历史巅峰，再加上 Q4 本身是返校季，因此这个降温趋势还好。

3.变现继续加深，关注广告进展：流水的高增主要体现为用户花钱买 Robux，以及去年开始做的商业化广告。短期内广告会拉低人均收入，体现为短期用总 Booking 计算得的人均流水同比下滑。

但这要减少单纯依赖用户付费的压力，不过平台上月付费用户数在增多，整体经济生态进一步完善。

4. 开发者分成继续提高：Q4 开发者分成率继续提高，但整体去年 9 月，Roblox 将开发者的收益分成费用提高了 8.5%，从交易后 Robux 收益的 35% 上调至 38%。海豚君从最早覆盖 Roblox 就一直认可该做法，让利开发者，有助于真正做大生态。

最终计算得 Covenant adj. EBITDA 为 6.9 亿，超出一致预期 1 亿，占流水比重为 31%，环比同比均有提升。公司指引 2026 全年该利润率（Covenant adj. EBITDA / Bookings）为 25%，相比 2025 年要下降近 1pct。上季度公司已经给过提示，因此新的市场预期已经消化该趋势。

利润率预期下滑，主要源于两点：1）对今年能产生多少爆款有所保守。去年是 4-5 个新品连环炸场，今年的预期，市场悲观至乐观位于 1-3 款区间。爆款少了，影响 Bookings，而 Roblox 有很多刚性支出，因此利润率会受到挤压；2）提高开发者分成。这都是做大生态的必要支出增加。

5. 现金流稳步改善：Q4 自由现金流加速增长至 7.5 亿，同比 150% 的增长，占当期 Bookings 的 22%，意味着每进入平台 100 美元，扣除基本的运营支出，约有 22 美元留存在公司内部。截至年末，公司账上有 45.4 亿净现金，短期 1 年内可直接用的净现金为 31 亿。

6. 财务指标一览

海豚投研观点

Roblox 作为一个成长股，虽然市场愿意相信变现力会在未来得到全面释放，但短期上，市场仍然会去交易用户参与度的高频波动——平台每日同时在线人数的变化。

去年二、三季度，由于《Grow a Garden》、《99 Nights in the Forest》、《Steal a Brainrot》、《Plants Vs. Brainrot》几个爆款接连上线并快速突破历史头部的热度，直接助推了股价顺势暴涨。

反之，随着爆款的热度降温，12 月上线的新秀《Escape Tsunami》，虽然也有爆款相，但是爬坡太慢不及几个 “前辈” 当初表现（一周新增用户：200 万 vs 大于 500 万），因而导致整体平台的 “同时在线人数” 是存在下降的（环比下降近 40%）。

虽然爆款来的快去的也快（中小开发商的长期运营经验不足），但海豚君看到的是 Roblox 这个平台的粘性在提升——同时在线人数（CCU）占 DAU 比重一直在提高，哪怕在爆款降温的四季度，也同样的增加，这表明忠实用户似乎并未因为爆款热度下降或返校季而离开 Roblox。

市场之所以交易高频数据，本质上还是此前估值太高，因此吸引更多的是短期投机资金，他们自然更关注运营指标的高频波动情况。而 Roblox 显然已经度过了能够跨越季节间变化的早期成长，当下虽然仍然在高增长阶段，但也需要正视季节间间乃至更高频的波动。

这恰如我们此前所说，对 Roblox 的闭环生态长期看好，但短期仍存在好公司与好估值矛盾的问题。而当 Genie 造成的游戏股乱杀之后（至于 Genie 影响，可回顾海豚君的点评《血洗游戏股，谷歌打出 “灭霸响指”》），从中期视角看，海豚君认为此时的估值（昨日收盘 425 亿市值对应 26 年业绩 18x EV/Convenant Adj.EBITDA，鉴于管理层一贯保守，我们将预期按指引提高 10%）已经回落到可以吸引一些耐心资金开始有兴趣关注的时候。

值得一提的是，虽然当下市值低于我们认为的合理估值，但当下软件情绪都偏弱，实际操作时最好等 AI 的宏大叙事渐淡，情绪不再恶化的时候，否则就要给自己让出更多的安全垫。

以下为 Roblox 详细数据

一、用户指标：爆款洗礼之后，粘性增强，生态稳态扩张

四季度 DAU 继续同比增长 69% 至 1.44 亿，环比则因为返校季以及爆款的热度下降而净减少。

用户参与总时长也存在季节波动的影响，环比下降 11%，但同比去年还是高景气度的增长，同比上升 88%。落在平均每个用户上，同比去年也增长了 12%，说明平台整体粘性在增强。

二、平台变现：流水超预期

Roblox Bookings 收入也就是用户在当期实际支付的款额，是相比收入更能反映平台的变现力，因为收入是根据流水以及确认公式（非消耗品按用户在平台上的存续周期递延确认，一次性消耗品则当期确认）来调节出来的。

四季度 Bookings 同比增长 63%，当期确认了一部分收入后，待递延确认的部分还有 65 亿，其中 42 亿为一年内需要确认的。

公司指引 Q1 以及 2026 全年 Bookings 将分别增长 50%+ 和 25%，注意公司指引里考虑了去年下半年的高基数影响，但管理层一贯保守，最终往往都是高于表现。

三、投入与效率：让利开发商，短期压缩利润空间

四季度平台 GAAP 经营亏损还有近 3.6 亿，各项支出均有不小的增幅。其中：

主要提高的还是开发者分成，占到了总运营支出的 27%，也占到了总收入的 34%；其次是基础设施和信任安全方面投入，为了支撑 1.44 亿用户每天 2 个多小时的顺畅体验，需要同步扩容服务器，保证运行稳定。

此外，Roblox 于 9 月推出了 SLIM 技术（可扩展的轻量级交互式模型），该技术现已可广泛使用。该技术为开发者提供了几乎无限的资源利用空间，从而能够用更少的资源实现更逼真的视觉效果，进而降低延迟。

而信任安全相关的费用，主要时用于解决针对经常被监管拿来诟病问责的儿童安全问题，Roblox 推出了面部识别功能，能够划分玩家年龄段，从而保障安全、限制年幼儿童使用聊天功能，以及避免向他们展示广告。

最终如果按照流水资金进出的思路，来调整出 Roblox 真实的赚钱能力，也就是用 Covenant Adj. EBITDA 来跟踪——相当于进来的 Bookings，抵扣掉基本运营所需要的现金支出后，剩余留存的现金。

它与一般的 Adj. EBITDA 的区别就在于加回了递延收入，同时减去了渠道费用带来的递延成本。对于 Roblox 这种需要按流水来给开发者分成、给渠道费用的第三方平台而言，更适合反映其赚钱能力。

否则就会因为递延周期太长（非一次性消耗的虚拟商品，一般按照用户平均生命周期 27 个月来进行递延确认）、收支周期错配（收入递延，但是付给开发者的分成费用不递延）而产生差异，而低估了其商业模式下的现金流优势——截至 2025 年末，年收入不足 70 亿、看似长年巨亏的 Roblox，已经积累了近 45 亿的净现金。

最终计算得 Covenant Adj. EBITDA 四季度为 6.9 亿，占 Bookings 比例为 31%，达历史新高。不过由于前文所说的提高开发者分成、基建费用、信任与安全费用等支出，公司指引 2026 年该利润为 20～21.7 亿，利润率相比 2025 年要下降不到 1pct。

另外，公司在近两年已经大幅度降低 SBC 发放速度，目前对股权稀释的影响按 Q4 最新年化下来不到 2%。

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海豚投研「Roblox」历史文章：

财报（近期）

2025 年 10 月 30 日电话会纪要《Roblox（纪要）：会审慎投资 AI 让利开发者》

2025 年 10 月 30 日财报点评《Roblox：生态繁荣创纪录，为何市场不买账？》

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