凯文·沃什的杰克逊霍尔两难：说得太多、太少，还是刚刚好

凯文-沃什（Kevin Warsh）正准备于周五以美联储（Fed）主席身份发表他的首场杰克逊霍尔讲话，市场预期远不止于9月份利率是上调还是维持不变。

杰克逊霍尔研讨会将于8月27日至29日举行，官方主题为“金融创新：对支付和政策的影响”。然而，投资者更可能密切关注沃什对通胀、利率以及近期美国债券市场波动加剧所说或未说的话

自5月接掌美联储以来，沃什一直试图降低市场对前瞻性指引的依赖。他的目标是让经济数据和市场在塑造利率预期方面发挥更大作用，而不是依赖政策制定者的讲话。然而，这一策略也有代价：投资者难以准确理解新美联储的反应函数究竟如何运作。

因此，杰克逊霍尔会议的焦点可能不再是下一次加息，而是沃什的可信度。

为什么沃什在杰克逊霍尔的讲话如此重要

杰克逊霍尔并不总会带来货币政策变化。然而，历任美联储主席曾利用这一研讨会传递对金融市场产生深远影响的信息。

本-伯南克（Ben Bernanke）在2010年和2012年为进一步量化宽松措施打开了大门。杰罗姆-鲍威尔（Jerome Powell）则在2022年的讲话中坚定重申了抗击通胀的优先地位，随后又为两年后开启宽松周期提前向市场做了铺垫。

凯文-沃什带着不同的理念来到怀俄明州。在7月的新闻发布会上，他表示自己尚未决定讲话将聚焦更广泛的结构性问题，还是采取更传统的方式，围绕9月至12月间预期的货币政策决定展开。

德意志银行认为，若选择前一种方式，沃什可能会讨论美联储设立的五个工作组，或人工智能（AI）的经济影响。若采用更传统的形式，他则可能重新审视7月新闻发布会上留下的一些模糊之处，并阐明他对通胀和金融状况的判断。

由于市场对美联储下一步行动仍存在分歧，风险很高。根据FedWatch工具，期货目前显示，央行在9月份加息的概率约为38%。

沃什的沟通策略正成为市场风险 

矛盾之处在于，沃什试图让市场减少对美联储的依赖，这在短期内反而可能让货币政策更难理解。前瞻性指引传统上能让投资者预判央行决策，从而降低预期突然变化的风险。相反，沃什认为，过度沟通的美联储可能阻碍市场充分发挥其作用。

与过去的这种决裂如今已成为争论核心。星展银行（DBS Bank）策略师Philip Wee认为，杰克逊霍尔将是对这位新主席的重要考验：“市场需要一个连贯的政策框架。”他补充说：“如果没有这样的框架，减少前瞻性指引就可能不再意味着回归市场价格发现，而更像是一个不确定性的来源。”

沃什不需要告诉市场美联储9月份会做什么。但他可能需要更清楚地解释什么情况会促使央行采取行动

沃什能否在不承诺加息的情况下安抚市场？

主要考验很可能将围绕通胀展开。美联储维持2%的通胀目标，但价格压力仍高到足以支撑关于再次加息的讨论。部分政策制定者还担心，如果通胀长期高于目标，最终可能削弱家庭和企业的通胀预期。

沃什面临的问题在于，仅仅重申2%的目标可能已不再足够。渣打银行认为，这位美联储主席除了其他事项外，还需要重建市场对央行压低通胀决心的信心，并说服投资者，较少干预的美联储不会威胁宏观经济稳定。

明确传递加息可能性的信号有助于恢复可信度。沃什可能需要明确表示，如果通胀未能充分放缓，联邦公开市场委员会（FOMC）已准备好提高利率。

然而，三菱日联金融集团（MUFG）认为，通胀前景并不足以证明部分FOMC成员日益鹰派的言论是合理的。尽管核心个人消费支出（PCE）通胀在今年上半年有所加速，但随着供应冲击消退，未来几个季度价格压力预计将缓解。MUFG指出，费城联储专业预测者调查中的通胀预期在最近几个月几乎没有变化。该行还强调，沃什偏好的其他通胀衡量指标，包括修剪均值和中位数PCE，显示通胀运行水平更接近美联储2%的目标，这表明当前联邦基金利率（FFR）仍具限制性。

美国债券市场让沃什的任务更加复杂

沃什的挑战已不再局限于政策利率。美国国债波动性加剧，尤其是收益率曲线长端，已带来新的紧张来源。由于市场担忧通胀、公共债务轨迹以及美国政府融资需求规模，30年期美债收益率近期升至2007年以来的最高水平。

美联储直接控制的是极短期利率。不过，它并不能控制投资者向美国政府出借10年、20年或30年资金时要求的额外溢价。

这正是问题变得既是政治问题又是货币政策问题的地方。美国财政部长斯科特-贝森特最近宣布增加对较长期证券的回购，以改善市场流动性。这一举措与沃什希望让市场在决定收益率方面发挥更大作用的愿望形成对比。

美联储对财政部行动的回应，是周五需要重点关注的关键问题之一。BNY策略师杰夫-于（Geoff Yu）写道：“对于利率而言，关键问题很简单：沃什是支持、挑战，还是回避财政部近期的回购推进及其对收益率曲线的影响？”

这个问题不仅仅关乎回购本身。如果投资者开始认为美联储正在调整货币政策以限制政府借贷成本，其抗通胀公信力可能会受到削弱。反之，如果忽视长期收益率的紧张局势，可能会独立于联邦公开市场委员会（FOMC）的决定而加剧波动并收紧金融条件。

沃什最终可能会说很多，但不会给出9月信号

尽管杰克逊霍尔备受关注，但多家银行警告称，如果投资者期待从中获得有关9月会议的明确信号，可能会失望。

“沃什一直避免阐述其短期反应函数，我们不认为他会在任职仅几个月后就放弃这一做法，”富国银行表示。法国兴业银行也预计，这位美联储主席将优先推进其改革议程和五个工作组的工作，而不是明确暗示利率路径。

与此同时，三菱日联金融集团（MUFG）认为存在三种大致可能：一场主要聚焦数字金融的讲话、一场将结构性主题与宏观评论相结合的平衡表态，或者一场更具雄心的沃什新货币政策框架展示。

中间情景似乎最符合他迄今为止的策略，即提供足够信息以避免波动再次飙升，但又不足以让杰克逊霍尔成为9月决议的预告会。

周五市场真正需要听什么

核心问题可能并不是沃什究竟是鹰派还是鸽派。投资者反而需要判断美联储主席是否能用足够清晰的表述取代前瞻指引，以维持预期锚定。

有三个因素可能尤为重要。首先，沃什可能会澄清在何种条件下才会支持再次加息，而不承诺具体日期。如果他明确表示，若通胀未能向2%收敛，联邦公开市场委员会（FOMC）仍准备收紧政策，这可能会让市场对美联储的公信力感到安心。

其次，投资者将关注他对长期收益率上升的评估。若将这一走势描述为市场正常的价格发现过程，这将与他的理念一致，但可能会让期待对近期紧张局势作出回应的投资者失望。

最后，任何涉及美联储与财政部关系的表述都将受到密切审视，以判断这两个机构是在追求互补目标，还是在如何管理金融条件的问题上出现分歧。

道明证券（TD Securities）认为，其影响对美元而言可能是不对称的。“美元风险略偏下行。任何关于通胀公信力的鹰派澄清可能只会对美元提供有限支撑。相反，若未能回应通胀公信力问题，美元可能承受更明显的压力。”

这或许正是杰克逊霍尔真正的利害所在。一场强硬的鹰派讲话可能推高收益率和进一步加息预期。一场更鸽派的表态可能打压美元并支撑利率敏感型资产。但如果讲话过于模糊，可能会加剧对货币政策的不确定性，并使美国国债的风险溢价持续维持在较高水平。

沃什希望美联储更难以预测。周五，市场主要将关注他是否能做到让其更难以预测，但又不至于削弱其公信力。