【芝商所研报】为何原油和柴油价格会追随豆油走势？

作者：芝商所董事总经理兼首席经济学家Erik Norland

豆油等植物油是否已成为WTI原油及其精炼产品的领先价格指标？这个问题听起来似乎有点荒唐，因为原油市场的持仓规模是豆油市场的25倍（以美元计，图1），又怎会追随豆油的市场走势？

图1：自2020年以来，原油市场的持仓规模约为豆油市场的25倍（以美元计）

原油与豆油的持仓规模比率（以美元计）

资料来源：彭博专业服务（CL1、EN1、CO1、BZA1、BO1综合持仓及最新价格）、CME经济研究团队计算结果

然而，即便仅回顾过去一年，也能发现一些有趣的规律模式。2023年5月30日，豆油价格迎来一波上涨行情，涨幅达到57%，并在7月24日达到峰值。2023年6月24日至9月27日，原油价格则上涨了41%，这一涨势较豆油价格的暴涨滞后了一个到两个月的时间。2023年8月至9月，豆油价格急剧下跌，早于原油价格始于9月下旬的下滑。尽管期间爆发了以哈战争，但后者的下跌趋势仍持续贯穿2023年整个秋季。

豆油价格变动领先于原油的模式并不是从2023年才开始（图2）。这种模式可追溯到2007年前后，当时美国国会通过了《能源独立与安全法案》(EISA)，该法案提出了多项规定，其中包括要求逐步增加乙醇和生物柴油等可再生燃料的使用，而这两种燃料分别可以从玉米和豆油中生产。美国并非唯一推广可再生燃料的国家。大约有65个国家设有不同形式的生物燃料强制规定，其中许多都颁布于2005年至2015年期间。

图2：豆油价格是否已成为原油价格的先行指标？

西德克萨斯中质原油(WTI)与豆油

资料来源：彭博专业服务 (CL2 和 BO1)

2005年至2006年期间，原油价格大幅上涨，豆油价格则呈横盘整理态势。2006年末至2007年期间，原油价格经历大幅的回调修正。而后在2007年，随着美国颁布EISA法案，豆油价格开始飙升，原油价格也随之上涨。豆油价格在2008年1月触及峰值，而原油价格则在六个月后，也就是2008年7月，创下历史新高。

在全球金融危机逐步加剧期间，豆油价格先于原油开启下滑趋势，并于2008年12月触及谷底，较原油价格在2009年2月的触底提前了两个月。在2009年的价格反弹期间，豆油多次出现的小规模峰谷变化都先于原油价格的相似变动（图3）。

图3：2008年，豆油价格的峰值和谷值均早于原油价格

西德克萨斯中质原油(WTI)与豆油

资料来源：彭博专业服务（CL2 和 BO1)

2010年6月29日至2011年2月9日期间，豆油价格率先上涨了66%，随后在2010年8月24日至2011年5月2日期间，原油价格也出现61%的类似涨幅。此后，豆油价格开启了长期下滑态势，这预先揭示了2014年末原油价格的崩盘，当时欧佩克减产协议已出现破裂。在随后的熊市期间，豆油价格在2015年10月降至谷底，原油价格在2016年2月也随之触底。与2009年类似，2016年的价格复苏期间，豆油价格的峰值和谷值同样先于原油出现（图4）。

图4：2010年，豆油价格先于原油触顶；2015年，早于原油触底

西德克萨斯中质原油(WTI)与豆油

资料来源：彭博专业服务（CL2 和 BO1)

2017年和2018年初，欧佩克对产量进行控制，WTI原油价格随之上涨。然而，豆油价格并未参与这一轮上涨趋势。2018年末，受全球库存高企及OPEC成员国争议的影响，原油价格急剧下跌。2020年新冠疫情爆发后，豆油和原油价格均大幅下挫，但豆油价格比原油早一个月触底，并在2020年末先于WTI原油开始反弹。随后，豆油价格在2022年先于原油触顶，在5月初达到峰值，而原油则在6月底达到峰值。之后，在2022年末至2023年初，豆油价格的下行趋势也领先于原油（图5）。

图5：2020年代，豆油价格的触顶和触底时间均先于原油

西德克萨斯中质原油(WTI)与豆油

资料来源：彭博专业服务（CL2 和 BO1)

如果豆油价格变动一直领先于原油价格，那其中的原因是什么？答案可能与生物燃料以及这两个市场的相对规模有关。由于豆油作为生物柴油的应用日益增长，其价格或许对原油需求与供应动态的初期变化异常敏感。

原油市场的核心是全球最大的炼油企业，相对于多数企业而言，他们更有能力判断近期原油及其精炼产品是否存在过剩或短缺的情况。如果这些企业察觉到，原油供应相对于成品油需求可能存在潜在缺口，他们可能会利用生物燃料来补充原油供应。由于豆油市场规模约为原油市场的1/25，因此豆油市场可能会在原油价格变动之前率先开始上涨。相反，如果炼油企业预见到原油供应量即将过剩，他们可能会减少豆油购买量，导致豆油价格似乎因预期原油价格即将下跌而先行走低。

这种关联同样也出现在原油与棕榈油价格之间，因为棕榈油在印度尼西亚、马来西亚和越南等东南亚国家被广泛用作生物燃料（图6）。此外，豆油与超低硫柴油（过去曾称之为“取暖油”）价格之间也存在这种关联（图7-9）。虽然我们无法保证植物油与原油及其精炼产品价格之间的明显关联在未来仍会持续，但近期豆油和棕榈油价格的疲软表明，原油和柴油价格在短期内可能难以反弹。

图6：棕榈油价格也可能是原油的先行指标

西德克萨斯中质原油(WTI)与棕榈油

资料来源：彭博（CL1、KO1 以马来西亚林吉特/美元汇率转换为美元)

图7：超低硫柴油价格也可能跟随豆油走势

超低硫柴油与豆油

资料来源：彭博专业服务（CL2 和 BO1)

图8：2010年至2016年，超低硫柴油价格基本跟随豆油价格走势

超低硫柴油与豆油

资料来源：彭博专业服务（CL2 和 BO1)

图9：自2017年起，超低硫柴油价格也基本跟随豆油价格走势

超低硫柴油与豆油

资料来源：彭博专业服务（CL2 和 BO1)