AI變革引內存需求爆發，美光股價或迎54%暴漲？

“多步驟推理將需要GPU上更多的記憶體。”

在九月底時，美光科技公司(NASDAQ:MU)的股價為106.08美元，而現在為108.70美元。推動股價溫和上漲的主要因素是市場對未來12個月人工智慧需求將如何加速的預期發生了變化。

大型語言模型的世界正在改變。直到最近兩個月，人們的注意力仍集中在預訓練GPU叢集上，也就是在第一個使用者輸入問題之前用來微調模型的GPU集合。

先前的關注導致大型科技公司向英偉達和AMD等主要GPU製造商下了大量關鍵的前沿GPU訂單。隨著對預訓練群集的需求加速成長，該模型對GPU製造商來說效果很好。這是基於這樣的想法：更大的GPU叢集意味著LLM可以進一步微調以實現未來的改進。這種情況不再發生。我們遇到了一些人所說的“障礙”，即添加額外的GPU現在導致大型語言模型(LLM)改進的收益遞減。這是一件大事。

因此，有人擔心這會導致GPU銷售成長放緩。然而，在一個專注於訓練後推理而非訓練前計算的世界裡，記憶體成為GPU功能的關鍵部分。記憶體很重要，因為大型語言模型將進行更多的多步驟推理。多步驟推理將需要GPU上更多的內存，以便這些多步驟推理大型語言模型產生更準確、更深思熟慮的回應。這顯然有利於美光，它是世界上最大的DRAM製造商之一。

因此，分析師仍看好獲利股票。

市場對未來GPU需求的擔憂日益加劇。未來GPU需求可以說是美光前景的最大驅動因素。雖然我對全球最大的GPU製造商英偉達持悲觀看法，但英偉達的新Blackwell系列中的每一款GPU都需要比以前的GPU更多的記憶體。更大的記憶體使用量對美光有利。

這意味著他們每賣出一個GPU就能賺到更多錢，因此他們只需要更少的銷售來支撐收入預測。鑑於2025財年剩餘時間的AI GPU記憶體已經售罄，有理由看好這個市場。

在這些AI模型變化的核心中，我們必須考慮訓練前計算與訓練後推理。訓練前計算是指在使用者使用模型之前使用大量資料對大型語言模型進行微調和訓練的過程。這是OpenAI（例如）在發布新模型來支援其API和平台工具ChatGPT之前進行的過程。

過去兩年，大型科技公司對GPU的需求主要來自預訓練運算集群。這是因為（在過去2-3個月之前）具有零樣本提示的LLM之前具有唾手可得的成果，並且在能力方面還有增長空間。零樣本提升是指模型無需推理即可提供問題的第一個可用答案。這相當於我們人類所謂的「首要」答案。

正如Open AI聯合創始人Ilya Sutskever最近所說，模型的預訓練已經遇到了瓶頸。根據該模型基於Transformer的架構，預測這是不可避免的。收益遞減是不可避免的。這意味著對於添加到GPU叢集的每個額外的GPU進行Transformer模型的預訓練，這些邊際GPU產生的模型改進回報率都會遞減。

隨著模型改進的回報率放緩，業界正在轉向訓練後推理。這是一件大事。訓練後推理是指LLM從使用者那裡獲取文字、圖像、音訊或基於網路的輸入，並根據其訓練和提供的資訊推斷答案的過程。這是一個多步驟的過程。

訓練後推理的獨特之處在於，AI模型首次參與了一項稱為多步驟推理的過程。多步推理是指模型將使用者的問題分解為多個步驟，以便逐步解決問題的過程。這很重要，因為當模型將問題分解為逐步順序時，這與人類智慧的工作方式非常相似。

回想一下小學時代。當你遇到一個複雜的數學問題時，你的任務就是將這個複雜的問題分解成小步驟。大型語言模型也是這樣做的。這大大提高了它們的推理能力，因為它們不會像零次提示那樣「憑空而來」。

人類不擅長即興給予複雜的答案。人工智慧模型也是如此。多步驟推理對美光來說是一個潛在的繁榮，因為這對人工智慧模型的記憶體消耗意味著巨大的潛力。記憶體對這些新的人工智慧模型來說非常重要，因為模型需要參考其短期記憶來為使用者提供更複雜的推理。我們已經在英偉達生產的新型Blackwell晶片的初步研究中看到了這一點。這些新的GPU使用比以前更多的記憶體來支援複雜的人工智慧模型。

因此，大型語言模型的DRAM使用量應該會成為產業成長的重要因素。這確實應該使美光受益（作為英偉達的主要供應商）。看看AMD，雖然他們的DRAM供應商沒有披露，但實際上他們只有三家公司可以購買。美光、SK海力士和三星。美光可以說處於從AMD手中贏得DRAM業務的有利位置。美光已經售罄了2025財年的AIDRAM晶片。需求應該會持續強勁。

在周三公佈財報之前，華爾街預計美光2025年第一季的業績將表現強勁。 26位分析師預計，美光的每股盈餘將達到1.77美元，營收將達到87.1億美元。

對於下一季度，每股收益預測已上調16次，而下調僅8次。正面預測比負值預測多2倍。

收入情況更加樂觀。收入已上調17次，僅下調3次。

從估值角度來看，市場顯然給予美光較低的本益比，因為市場懷疑如此高的DRAM銷售率是否可持續。市場給予美光的非GAAP預期本益比為11.68，比同業中位數26.25低55%以上。市場認為該公司的利潤高於其長期平均水平。這也很明顯，因為美光的5年平均預期本益比為84.18。

由於人工智慧模型的演進方式，美光面臨獨特的機會。世界需要更多的記憶體。美光擁有它。

因此，儘管市場可能因為盈利過高而將其預期市盈率與股價進行折算，但預期收入增長和長期每股收益增長均遠高於行業中位數。量化系統在這兩個指標上都給予美光A+的評級。

未來營收成長（Seeking Alpha）

美光的預期營收成長率比產業中位數高出703.11%，長期每股盈餘預測成長率比產業中位數高出235%以上。

鑑於該股交易價格較預期非公認會計準則市盈率26.25折價55%，看起來很瘋狂。

由此來看，美光的預期本益比應為收益的18倍左右。這仍然使股價低於行業中值預期市盈率，但為希望獲得股價上漲（並押注這種增長將持續）的投資者提供了有趣的上漲空間。

如果股價市盈率擴大至18倍，則意味著上漲空間約為54.10%。

美光面臨的最大風險是，雖然人工智慧需求持續成長，但訓練後推理所使用的記憶體卻比認為的少。

在上週的播客採訪中，微軟執行長薩蒂亞·納德拉表示，微軟不再受到GPU的限制。由於與Open AI的關係，微軟是世界上最大的GPU買家之一。這意味著GPU的供應現在超過了需求。

微軟表示他們不受GPU限制，這是一件大事，因為這意味著該產業開始累積一些空閒時間。

雖然這與過去兩年GPU短缺的情況不同，但分析師仍然對美光樂觀。正如納德拉後來在那次採訪中所說，微軟可能會分批購買GPU，然後逐年貶值。對於美光來說，這意味著他們的客戶將提供穩定的記憶體訂單，這意味著該公司的收益可能會穩定在這一水平。這可能意味著多次擴張。

儘管美光目前的成長速度遠高於產業中位數，但投資人仍將該股的定價定在暗示AI GPU需求達到高峰的水平。我相信成長可能會放緩。但分析師不相信記憶體需求（具體來說）會下降。新的AI模型（基於所有可用的研究）表明，它們需要更多記憶體來進行多步驟推理。隨著AI模型的快速變化，這對美光來說是一件大事。

鑑於預期差距，以預期市盈率計算，股價似乎很便宜，這意味著對於想要參與的投資者來說，這是一個有趣的上升空間。

作者|Noah's Arc Capital Management

編譯|華爾街大事件