雲端運算競爭白熱化，誰能成最後黑馬？

Palantir(NYSE:PLTR)是今年華爾街最受青睞的人工智慧公司之一，年初至今的回報率為 179%。進入 2024 年，在人工智慧需求不斷增長的推動下，基本面有所改善，該公司呈現出多種加速跡象。 Palantir 的人工智慧平台(AIP) 正在推動其美國商業業務顯著加速，同時基本指標和利潤正在迅速改善：Palantir 在 2 月份公佈了第一個 GAAP 盈利季度，此後已連續四個 GAAP 盈利季度。

客戶和美國商業客戶成長依然穩健，第三季分別年增 34% 和 37%。 CRO Ryan Thomas指出，第三季美國商業業務加速成長，不包括策略商業合同，較去年同期成長52%，季增19%。以美元加權期限計算，該細分市場的合約總價值年增 55%，「大型交易加速推進，轉換和擴張時間縮短」。他將這種成長部分歸功於人工智慧平台，因為“AIP 在我們現有和新客戶中的快速擴張，以及它對他們的營運產生的影響是非常顯著的。”

自 6 月推出以來，AI 平台的成長也非常強勁，Palantir 在上個季度的用戶數量幾乎增加了兩倍，5 個月內有 300 多家組織使用該產品。 Palantir 的獲利能力使其能夠在不犧牲利潤的情況下繼續「更積極地投資」人工智慧平台，這是與大多數雲端人工智慧公司的一個關鍵區別，後者以犧牲利潤為代價來投資成長。

從根本上來說，Palantir 正在變得更加強大。第三季GAAP 毛利率首次擴大至 80% 以上，GAAP 營業利益率擴大至 7.2%，GAAP 淨利潤率上升至 12.8%。 Palantir 的 EBITDA 利潤率在第三季也達到 16%，這是其第一季實現兩位數正利潤率，而調整後的自由現金流利潤率達到 25%。第二季和第三季的利潤率相繼擴大，因此下一個障礙將是第四季度的進一步擴張，以便為 2024 年日益積極的軌跡奠定基礎。

在人工智慧需求、Palantir 美國官方部門重新加速以及人工智慧平台帶來的美國商業部門持續強勁的推動下，營收成長預計將在第四季度直至 2024 年加速。 Palantir 目前預計第四季營收年增 18.5%，為五個季度以來最高，拉動 2023 年全年營收成長率預計高達 16.5%。預計到 2024 年，Palantir 的營收成長率將加速 320 個基點，達到年比 19.7%。

Palantir 的基本指標支持收入重新加速的故事，但該股絕非便宜，其 2024 年 EV/收入為 14.2 倍，營運現金流約為 52 倍。 Palantir 在第三季也指出，其淨美元保留率為 107%，受到歐洲商業業務的不利影響。這就帶來了一種風險，即土地擴張策略更加重視每季簽署更多客戶交易，而客戶增加的放緩則增加了預期收入加速無法如預期實現的風險。

支付處理公司 Shift4 Payments 並不是傳統的雲端股票，但其雲端產品 SkyTab 的發展勢頭強勁，其軟體產品的土地擴張模式也呈現出積極的勢頭。 Shift4 最近與 Appetize 和 Finaro 的併購活動預計將對營收和 EBITDA 做出重大貢獻，在其 1140 bp 的營收成長預期中發揮作用，從今年的 31.3% 加速到 2024 年的 42.7%。

Shift4 表示，它目前正在「非常成功地整合」SkyTab POS，部分成功歸功於相對於競爭對手的顯著總擁有成本 (TCO) 優勢。 Shift4 在第三季安裝了 8,254 個 SkyTab 系統，佔其推出以來累積安裝量的 35% 以上。將現有客戶引入 SkyTab 可以提高ARPU，因為這會導致每個商家的訂閱費更高。

Finaro 和 Appetize 的收購預計將從本季開始增加營收和 EBITDA 成長，並在 2024 年擴大。預計這兩家公司合計將貢獻近 2,500 萬美元的總收入（減去網路費用），並在第四季度貢獻 600 萬美元的 EBITDA。尤其是 Finaro，Shift4預計“第四季度將會非常強勁”，因為“許多企業帳戶已經開始處理”。

從財務角度來看，Shift4 是四者中實力最強的，其大部分指標（從端到端支付量、收入、毛利和利潤率）都創下了記錄。毛利年增 34% 至 1.71 億美元，利潤率達到創紀錄的 26.7%，營運利潤率擴大至創紀錄的 7.9%，年增 490 個基點，從而導致營運槓桿增加。淨利潤率連續第二季提高至 4.8%，但仍較去年第三季 7.9% 的峰值低 310 個基點。調整後自由現金流年增 69% 至 7,550 萬美元。

2024 年，由於 SkyTab 的 ARPU 擴張、新商家淨增加以及併購綜效的貢獻，預計每季的營收成長將超過 40%。這代表著四季減速後的快速加速，季度營收成長率回到 2022 年的水準。然而，這種情況的主要風險是，預計 2025 年將出現相當迅速的減速，收入成長回落至 2022 年的水平。更不確定的宏觀背景可能會在 2024 年帶來一些阻力，並導致 2024 年末或 2025 年出現比預期更快的減速跡象。

AvePoint主要為 Microsoft 365 提供雲端遷移、管理和資料保護解決方案，並為雲端和混合/本地工作負載提供一套產品和 AI/ML 產品。執行長 TJ Jiang 的目標是讓公司成為“未來幾年企業內生成式人工智慧採用的關鍵推動者”，因為他相信人工智慧“將推動所有行業的企業轉型浪潮”。

TJ Jiang表示，生成式人工智慧「顯然將在未來幾季發揮作用」。微軟（MSFT.US）面向 Enterprise 365 用戶推出的 Copilot AI 助理是 2024 年的主要推手。這項推動力，加上 Microsoft Office 商業客戶群持續轉向雲端，預計 2020 年營收將加速 70 個基點，達到 16.4%。 2024 年之前將加速 330 個基點，2025 年成長至 19.7%。

客戶擴張也可以幫助這種加速實現，特別是如果與大客戶的高級談判可以轉化為第四季度和2024 年初交易規模的擴大：AvePoint 正在與一位長期客戶進行談判，以加速其雲端遷移，另一位客戶正在「進階會談」購買AvePoint 的Opus 解決方案，英國客戶正在考慮擴大AvePoint 安全備份服務解決方案的部署範圍。

AvePoint 的財務狀況正在改善，但尚未按照 GAAP 獲利，第三季 GAAP 營運虧損為（30 萬美元），利潤率為（-0.4%）。 GAAP 淨利潤率為 (-5.8%)，較過去六個季度報告的 (-12%) 至 (-24%) 範圍有了顯著改善。 EBITDA 利潤率為 1.2%，為首個正季度；展望未來，AvePoint 需要不斷改進這些指標，並連續幾季實現正 EBITDA，並更接近 GAAP 獲利能力。

然而，有一個危險信號，那就是 AvePoint 的ARR。 ARR 成長一直在減速，從 2021 年 30% 的高點區間降至第三季的 23%，現在又降至第四季年增 22% 至 2.62 億美元。看漲的情況是，這一情況將在第四季度觸底，而該公司今年每個季度上調指導的歷史表明，第四季度的 ARR 增長可能略高於指導值 23%。此外，第四季的淨新 ARR 指南指出環比下降至約 1,140 萬美元，但管理層澄清說，這部分源於宏觀逆風，但也源於官方實力的飆升以及第三季度隨後的收入拉動。

這種淨新 ARR 的連續下降為牛市提出了另一個障礙——明年第一季和第二季淨新 ARR 恢復連續成長將支持這種收入加速的觀點。淨新 ARR 或 ARR 進一步減速將增加收入成長未能同比加速的風險。

應付帳款自動化和支付解決方案提供者 ( AVDX ) 以至少 30 個基點的收入成長加速躋身榜單，從 2023 年的 18.6% 增長到 2024 年的 18.9%。 AvidXchange 已連續 9 個季度超出其指導前景，這一勢頭增加了由於一些關鍵指標繼續減速，人們對加速故事充滿了信心。

漏斗頂部的健康成長以及與明年第一季上線的 AppFolio 的合作是推動收入成長的兩個成長槓桿。 AppFolio 的合作夥伴關係可能有助於推動交易量和支付量的重新加速，因為 AvidXchange 將成為 AppFolio 中第一個接入超過 19,000 名客戶的 AP 應用程式解決方案。

基本面正在改善，但與 AvePoint 類似，AvidXchange 尚未實現 GAAP 獲利。 GAAP 毛利率正在穩步增長，繼 2022 年第一季跨越 60% 的門檻後，目前已接近 70% 的水平。 GAAP 營業利潤率和淨利潤率顯著改善，季增超過 1200 個基點。然而，AvidXchange 尚不具備營運效率或槓桿作用，無法在幾個季度內將上季度的 GAAP 淨利潤率 (-8.7%) 提升為 GAAP 獲利能力。

預計營收成長將在第四季觸底，然後在明年每季加速。第四季的指引意味著環比放緩 500 個基點，因此面臨的挑戰將是迅速反彈至超過 18% 的營收成長。然而，這種加速的故事伴隨著兩個主要風險——TPV 和處理的交易量的成長放緩。這兩個指標都大幅減速，並且尚未顯示出穩定或重新加速的跡象。

過去幾個月，雲端已被證明是一個非常不穩定的行業。由於投資者讚揚成長加速的跡像或猛烈抨擊指標減速，多家公司在獲利後的任一方向的波動都達到了 20% 或更大。根據目前的估計，預計只有少數雲端運算股票將在2024 年實現收入成長加速，並且本文涵蓋的四隻雲端股票中只有兩隻在近期內受到人工智慧的巨大推動，但所有股票的基本面都在穩定改善，少數股票維持完整成長2024 年的槓桿。

達不到預期對這四家公司中的任何一家來說都是一種風險，但對於 AvePoint 和 AvidXchange 來說更是如此，因為它們的預期加速度很小。由於轉向 GAAP 獲利模式，Palantir 年初至今漲幅接近 200%，這是合理的，但其估值仍然昂貴，如果成長略有放緩，則面臨風險。 Shift4 可以說是四者中最強勁的基本面，但更高程度的風險源自於 2025 年營收成長迅速回歸減速。