【美股解碼】硬剛豐田特斯拉？三小只的戰力如何

日經一則報道掀起了全球汽車業的風雲變，其指本田汽車（7267.T）或將與日產汽車（7201.T）聯手，對抗按銷量計全球第一的豐田汽車（7203.T）以及其他新能源汽車。

市場猜測，與日產汽車關系密切的三菱汽車（7211.T）或也將加入戰略合作夥伴關系，從而形成本田、三菱與日產三家日本車廠合並的格局，有望使其一躍成為全球第三大汽車集團，僅次於豐田與大眾之下。

日產與本田均沒有正面回應這則傳聞，但是股市已風起雲湧，日產與三菱的股價躍升，日產單日飙漲23.70%，三菱汽車則大漲19.65%。

但是，明顯在三方之中佔優勢的本田汽車，卻並未因此得益，股價下跌3.04%，而被指成為假想敵的豐田股價反而上漲2.02%。

三者潛在合並的背景

全球汽車品牌的競爭格局發生了變化，隨著新能源汽車普及，以及中國汽車產業供應鏈的完善，日本在汽車工業壓倒性的競爭優勢四面楚歌：在美國遇到各種壓力後，特斯拉（TSLA.US）的異軍突起革新了全球汽車消費的需求，並對日本車廠提出了新的價值主張；而在增長最快的中國汽車消費市場，這些日本品牌在當地的合資車廠又面臨中國新能源汽車品牌的競爭。

於截至2024年9月末止的上半財年，不論是本田、日產、三菱，還是豐田，都面臨利潤下降的壓力，見下表。

從上表可見，日產的收入與利潤跌幅最為嚴重，其次為三菱，而本田和豐田的收入雖然有所增長，利潤卻仍錄得雙位數的跌幅。

財華社留意到,日產截至2024年9月30日止六個月的汽車銷售收入按年下降，主要原因是全球銷量按年下降至160萬輛，盈利能力受到了銷售開支和存貨優化措施等的負面影響，尤其在美國，加上生產成本增加令毛利率承壓。

由於表現欠佳，日產將其截至2025年3月末止財政年度的展望下調，將收入下調了1.3萬億日元，至12.7萬億日元；經營溢利下調3500億日元，至1500億日元；原本還預期會有3000億淨利潤，但修正後的預期則為待定，或反映其前景存在較大的不確定性。

考慮到當前形勢嚴峻，日產正採取緊急措施以扭轉當前的劣勢，迅速適應市場的變化。該公司表示將採取一項結構調整，以確保盈利的可持續性和產生現金，目標是到2026財年實現年銷量350萬輛的水平。

根據日產的Arc業務計劃，日產希望通過與雷諾、三菱汽車和本田汽車進行戰略合作，以提升投資效率和產品的競爭力，這些措施包括：

1）調整和穩定業務規模，削減3000億日元的固定開支和1000億日元的可變成本，以維持穩健的自由現金流，為了實現這一目標，日產將在全球裁減20%的產能和全球裁員9000人。

2）提升產品競爭力和確保增長：計劃在中國引進新能源汽車，在美國推出插電式混動和電動汽車，同時增加每款車型的銷量，以提升效率。將汽車開發交付周期縮短至30個月，並深化與雷諾、三菱和本田的合作，在技術和軟件服務方面發掘更多的戰略合作空間。

值得留意的是，日產於2024年11月7日宣佈於翌日，按其當日的收盤價460.6日元以場外交易的方式減持10.02%的三菱汽車股份（約合1.49億股），彼時其持有三菱汽車的34.07%權益，或意味著日產當前於三菱汽車的持股約為24.05%左右。日產解釋，此交易的目的是支持三菱汽車的管理層戰略，以及提升日產的財務靈活性，以把握未來的增長機會。

財華社留意到，2024年9月末，日產的槓桿率為四大車企中的最高，達到3.4倍以上，這可能是其減持的一大原因。

三小車企合並的戰力如何？

從上表可以看到，三家車企的收入規模、利潤規模均遠低於豐田，即使三家合並，其收入與利潤規模仍未能動搖豐田的行業龍頭地位。

從盈利能力來看，豐田的經營利潤率有雙位數，相當於三家車廠合起來的一倍以上，顯示了其規模化優勢。或許可以預期，若三家車廠能夠順利完成整合，其產生的協同效益或許能升級其規模，從而實現一定的規模效益，提升盈利能力。

不過，就2024年9月30日的資產規模與資產淨值規模來看，三家車廠合並的規模仍僅相當於豐田的57%左右，能否實現規模化效益或取決於其協同效應有多大。

從產量來看，今年前10個月，本田的全球汽車總產量為313萬輛，同比下降8.6%，其中日本以外地區的產量佔了總產量的81.70%，美國佔了其總產量的27.77%，中國佔了其總產量的21.23%。今年前十個月，本田在日本市場的總銷量為56.87萬輛，按年增長18.0%。

日產的前十個月日本總產量為54.51萬輛，按年下降7.4%，日本以外地區的產量為210.67萬輛，按年下降7.0%，全球總產量為265.18萬輛，按年下降7.1%。

三菱汽車的前十個月日本產量為39.96萬輛，日本以外地區產量為39.32萬輛，全球總產量為79.28萬輛。

相比之下，2024年前十個月，豐田（包括雷克薩斯）的全球產量達到788.27萬輛，按年下降5.1%，其中日本内的產量為258.72萬輛，按年下降7.1%，日本以外產量為529.55萬輛，按年下降4.1%。包括日野汽車（Hino）和大發汽車（Daihatsu）在内，豐田集團全球產量為877.76萬輛，按年下降8.0%，日本國内產量為309.80萬輛，按年下降13.1%，日本以外產量為567.96萬輛，按年下降5.0%。

見下圖，三家車廠合並之後，其產量規模與豐田（包括雷克薩斯）的差距拉近，但與整個集團相比仍有一定差距。

銷量方面，財華社估算本田、日產和三菱汽車今年前10個月在日本的銷量或合共達到107.25萬輛，而從日本出口的總量或為58.29萬輛，本田和三菱沒有披露全球數據，但是從日產的數據來看，日本以外地區的市場要遠大於其本土市場，其前十個月的海外銷量或達到237萬輛。

相比之下，豐田（包括雷克薩斯）今年前10個月的全球銷量達到833.33萬輛，按年下降1.5%，其中日本地區銷量為121.09萬輛，按年下降14.6%；日本以外地區銷量為712.25萬輛，按年增長1.1%。

若再加上日野汽車（Hino）和大發汽車（Daihatsu），豐田集團的前十個月全球總銷量為887.36萬輛，按年下降3.9%，其中日本區内銷量為153.90萬輛，按年下降20.9%，日本以外地區的銷量為733.46萬輛，按年增長0.6%。

從銷售數據來看，三家車廠合並或可鞏固其日本市場，而形成對豐田的有力競爭，但是從全球市場來看，其銷量規模仍不足以撼動豐田的領先優勢。財華社比較了四家車廠的海外銷售數據，發現豐田在日本、北美、歐洲和亞洲市場依然全方位碾壓。

總結

日產近期的業績嚴重惡化，或反映出在全球汽車產業競爭態勢發生變化之時，這些傳統車廠正面臨著重大的挑戰，或者轉機，日產攀住本田汽車（HMC.US）這樣的大戶，固然有其戰略考慮，但是要擺脫劣勢，恐怕不是單靠依附強者就能自強，還要改變自己、適應變化，才能逃出生天。

對於較小規模的日本傳統汽車股，資本市場所給予的估值極低，見下表，本田和三菱的預期市盈率只有6倍、5倍，不過對行業龍頭豐田汽車（TM.US）則看高一線，有雙位數的市盈率。

值得留意的是，以上四家日本車廠的合計市值達到了51.899萬億日元，約合3,380.13億美元；美國電動汽車生產商特斯拉（TSLA.US）今年的交付量目標或200萬輛，還不到豐田今年前十個月銷量的四分之一，但其市值已到達1.54萬億美元，相當於四大車廠合並市值的4.6倍，按現價465.80美元計，華爾街給予特斯拉的2024財年預期市盈率高達241.14倍，是日資車廠的數十倍，可見拖累日資車廠表現的並非產能規模與效率，而是其創新能力。