復星旅文擬溢價私有化，目的何在？

復星國際（00656.HK）持有78.11%股權的旅遊文化上市公司復星旅文（01992.HK）宣佈，計劃以每股7.80港元的價格，向小股東提出私有化，較這一公告發出前的最後交易日（2024年11月26日）收市價4.00港元溢價95%，也因此，復星旅文甫一復牌，其股價即上揚70%以上，復牌當日收市報7.21港元，漲80.25%，仍較其私有化出價折讓7.56%。

復星旅文表示，其計劃用自身的内部現金及/或由法國東方匯理銀行、法國外貿銀行香港分行及德意志銀行香港分行安排的對外債務融資，來支付有關的私有化現金代價。

私有化後，復星旅文不打算對其現有業務進行重大改變，也就是說，繼續維持現有的運營。

對於私有化的理由，復星旅文的解釋是：

1）私有化出價較該公司現價具有近一倍溢價，對股東有利，且該股流動性較低，能為股東提供變現機會；

2）釋放股東價值和為股東提供收益；

3）私有化後該公司可作為私人公司靈活進行長期戰略決策。

不過，這只說出了其一，並沒有完全說出復星旅文在此時進行私有化的好處，現在我們就來分析一下，其真實的目的是什麽。

私有化出價可以承擔

在此公告日時，復星國際及復星國際的控股股東復星控股分别持有復星旅文的78.11%和1.24%權益，合共79.35%，加上該公司的董事、復星國際董事、股份獎勵受託人等其一致行動人士持有的股份，復星系的持股達到79.50%，換言之，無利害關系股東的持股比重僅為20.50%，持股數量為2.55億股。

復星旅文私有化計劃所針對的就是這批無利害關系的股東，回購這些股東的權益實現退市。

按其出價7.80港元計算，回購這批股份的總價或約19.89億港元，約合18.55億元人民幣。

值得留意的是，於截至2024年6月30日，復星旅文持有現金35.41億元人民幣，足以支付其私有化的代價，2024年上半年，該公司來自經營活動產生的淨現金流入就達到11.96億元人民幣，顯然並不會對其財務構成負擔。

出價值不值？

7.80港元的私有化價格，或意味著復星旅文在這筆私有化交易中的估值為97.05億港元，若按截至2024年6月30日止12個月復星旅文的經調整淨利潤約2.14億元人民幣計算，市盈率或為48.62倍，看起來對小股東頗為有利。

但值不值呢？

復星旅文於2018年12月14日在聯交所主板上市，其主要業務包括：1）Club Med度假村運營業務及其他相關業務，包括交通運輸、度假村建造、青少年遊樂和學習服務；2）三亞亞特蘭蒂斯；3）度假資產管理中心；以及4）復遊會及相關業務。

見以下復星旅文上市以來的股價走勢圖，其股價於2019年5月到達高位16.21港元，僅較其IPO的發售價15.60港元高3.91%，其股價於2021年全球資產價格被美聯儲大放水推高之時有過一波行情，但並未刷新2019年中的高位水平，隨後就一路沉寂，最主要的原因還是因為疫情。

作為典型的旅遊運營服務方案供應商，復星旅文上市的6年時間，有一半是在疫情期間，其股價自然受壓。

不走運的是，其盈利能力相對較高的三亞亞特蘭蒂斯於2018年初推出，2019年實現了全期收入，利潤創下了上市以來的新高，也因此其股價在2019年有一波漲勢，隨後就陷入了疫情的泥沼，業績也一蹶不振，在疫情期間的2020年、2021年和2022年，復星旅文分别錄得經調整淨虧損27.68億元（單位人民幣，下同）、27.57億元和4.97億元。

不過，疫情過後的2023年，復星旅文迎來了復蘇，全球旅遊業回升，Club Med業務好轉，亞特蘭蒂斯和冰雪世界均大受歡迎，見下圖，即使對比於疫情過後2023年上半年的較高基數（旅遊需求報復性飙升），2024年上半年的業績也毫不遜色，反映其業績在持續增長。

但是其股價卻並沒有將業績的持續向好反映出來，從上圖股價走勢圖可見，復星旅文的業績於2024年上半年保持盈利，收入也有了增長，但是其股價卻持續向下，最主要的原因或與港股持續受壓有關，資金流出港股市場，也導致復星旅文的股價持續走低，更在今年4月創下上市以來的新低。

不過，這對於買家來說，卻是一個理想機會——以低價買入業績正在復蘇的資產。

需要注意的是，這兩年冰雪旅遊成為國内旅遊熱點，復星旅文於太倉阿爾卑斯國際度假區打造雪世界等旅遊設施，於2023年下半年開業，正好迎合市場需求，而由於這些設施剛剛開業，其折舊開支增加，或是拖累其2023年下半年和2024年上半年業績表現的一個原因，但是可以預見，隨著全世界旅遊需求的回升，以及國内旅遊的復蘇，復星旅文應是最大的得益者之一。

另外，復星旅文的太倉阿爾卑斯國際度假區項目二期已於2024年6月簽約，總投資超50億元人民幣，由太倉市政府平台出資打造，由復星旅文運營管理，有望與一期形成規模效益，提供更理想的收益，也有利於其在該區的地產業務。從復星旅文的2024年上半年業績來看，太倉阿爾卑斯國際度假區已獲得約22.93萬平方米建面的銷（預）售許可證，總套數2,020套，而截至2024年6月30日，已售套數為1,447套，或還有573套會在未來入賬，都應有利於其未來的收入。

總結

總括而言，復星旅文選在一個股價的低窪時期提出私有化，無疑對其為明智之選，即使其出價較原來的股價溢價近一倍，但仍遠低於其上市以來的大部分時間交易價，甚至低於疫情期間的水平，而復星旅文的前景應不俗，在這個時間進行私有化，對於該公司自身來說是有利的。

對於其控股股東復星國際和復星控股而言，價值不言而喻。復星旅文用自己的財務資源進行私有化，復星國際可謂不費一分一毫，即可將控股權由79.35%擴大至100%，並享有復星旅文未來產生的全部收益。這也是在宣佈這一公告後，復星國際的股價大漲4.29%的原因。

對於小股東來說，復星旅文私有化的好處是能立刻套現，尋找其他投資機會，不用等它慢慢復蘇、慢慢回升；遺憾的是將錯過復星旅文未來的翻盤機會，取決於投資者自身的想法。

不過，無論復星旅文的私有化交易能不能獲得通過，這一折騰應對復星旅文有利——讓市場意識到復星旅文的價值，提升其估值。