【丫丫港股圈】李寧：私有化還是炒股票？

在經歷黑暗的1-2月後，估值處於歷史最低位的港股，終於迎來有力度的反彈，恆指重回17,000點，較1月最低點反彈近12%，恆生科技較低點反彈超20%，港股成交額時隔半年重回1,500億。

這是一輪普漲行情，市場重點在於業績好的公司，其次基本面差些的個股也在修復過低的估值。在春節前我們提到過，在沒有神祕資金的支持下，港股不跟跌A股，進入回購靜默期的權重股賣空比例正在下滑，這是港股見底的訊號之一。

另外，日本接近議息會議，可能取消YCC政策進入升息，日本股市創新高後回調，有些外資正在高切低補港股部位。

不過，在市場賺錢效應剛回暖，今日就傳出李寧考慮民營化退市的消息。這導致下午開盤李寧漲超20%，最後收漲9%，連同帶動安踏上漲近5%。自1月低點以來，李寧反彈超45%。

據路透社報道，由於李寧認為現在估值過低，李寧正在主導幾家投資機構進行私有化。包括外資TPG、PAG、高瓴。報道稱現在仍是早期階段，具體細節仍未確定。

近兩年，由於港股表現低迷，流動性問題一直沒得到解決，的確有不少大股東趁機在公司被低估時發起私有化要約，有的公司出手闊綽，能給出股東們不虧錢離場的溢價，這還是比較好的情況。

例如去年，金鷹商貿溢價40%、保利文化溢價77%、達利食品溢價37%、安寧控股溢價24.7%、茂宸溢價20.7%。

但多數公司的私有化要約都給不到股東們想要的溢價，例如去年的IMAX中國，先是說要溢價近40%收購公司，到最後推翻私有化計劃不止，還表示不繼續派息。

換個角度想，大股東想私有化走人是因為公司被低估，那自然就不會給予高溢價，有的公司帳面現金多，以後再上市還有賺錢的空間，私有化對於大股東來說像是一筆賭注，尤其是持股比例高的大股東。

例如，高瓴有私有化鞋服公司的經驗，結果是大股東賺的盆滿缽滿。

2017年，高瓴幫助百麗國際以531億港元完成私有化，2019年時，分拆滔搏體育回到港股，募資76億港元，滔搏體育市值一度去到700億港元。上市一年不到，百麗國際減持2.7億股，套現29億元，現在市值340億港元。

雖然李寧稱考慮私有化是因為被市場低估了，但大多數投資人並不接受這個說法，因為李寧大概率拿不出大股東們想要的溢價。          

為什麼要得出這結論呢？從李寧現在面臨的處境來看，參與民營化的財團大概率不願意出高價買李寧的不確定性。          

1.假設李寧真要私有化，截止目前市值為523億人民幣，由於去年銷量復甦不及預期，存貨增多、渠道竄貨、打折力度加大給利潤產生了更大的壓力。

取市場預期的中位數來看，機構普遍將24年營收預期從雙位數成長下調至單位數成長，而獲利預期中位數為33.6億元，即對應15.5倍PE左右。

從歷史動態PE來看，現在的確是過去5年來，李寧最便宜的時候，動態PE為13倍，遠低於去年20-35倍PE。在之前討論過，由於銷售壓力加大，這會與存貨形成負反饋，現有銷量減少，就要用更大的折扣去清理舊庫存，這使得現有盈利預期是不確定的，利潤率可能會比預期更低。而去年Q2以來，李寧已經被機構下調了2次獲利預期，每次下調都是給李寧的暴擊。

2.截止去年上半年，李寧還有21.2億的存貨，在利潤年減3%之後還是沒消化多少庫存。另外，截止去年上半年李寧手上只有64億現金，而去年下半年折扣力度加大，應該也難有多少增量，更不用說公司剛斥資22億港元在香港買樓設做集團香港總部。          

截止去年前三季度，李寧的銷售流水僅錄得單位數成長，去庫存仍是最大問題。

3.李寧持有公司10.5%的股份，BlackRock持有5.96%，美國私人銀行Brown Brothers持有5.02%，3位主要大股東持有21.47%的股份。

粗略估算，假設就以今日523億市值來看，不溢價的話，李寧需要410億人民幣私有化公司。若真提出私有化，假設給予現有10-15%的溢價，市值去到600億，那就是18倍PE左右，且還有獲利下滑的可能性。

這樣看，業務發展更穩健的安踏，以24年獲利116億元中位數算，現在才17.6倍PE左右。還在清理庫存，國潮風大市已去的李寧，買家是否願意用18-19倍的估值來買走李寧呢？這似乎可能比較小。

同樣，根據港交所規則，若有10%的散戶投反對票，私有化要約將被否決。更何況自去年1月以來，李寧跌了70%以上，多數股東都是虧損的，在大市情緒剛轉好，若沒有一個好的價格，又如何私有化呢？

當然，這是基於現有獲利預期來看，若李寧和財團們對後續業務有信心，給出不錯的價格私有化，過兩三年再上市也是成立的。但盤後，李寧發佈公告稱對今日的股價大漲是不知情。

可以接著看後續李寧是放私有化消息炒股票？還是真的想私有化呢？