【丫丫港股圈】被市場拋棄的洋河：三個季度賺百億

白酒產業一直算是A股獨有的特殊板塊，而為股東帶來的回報可比眾多科技股好的多。

不過最近三年白酒整體表現一般，主要原因在於先前的股價漲幅提前透支了近三年白酒的業績成長。

市值前十的白酒產業中，就屬洋河跌的最多。連跌三年，近三年股價基本腰斬了。五糧液雖然跌的也多，但是白酒品牌老二的地位依舊較穩。洋河的總市值從行業第三跌到了行業第五，快只有瀘州老窖的一半了。屬於變動最大的一個酒企。

跌了這麼多，洋河整體的估價水準已經是肉眼可見的不貴，在前十白酒中也是屬於最低。但即使是目前的估值，洋河還是處在下跌趨勢中，市場對其依舊不太認可。

洋河到底是什麼問題？

一、落後是原罪

光看估值和股價表現，相信大家自然會想到說“洋河是不是不行了？”

該怎麼界定「不行」？一般來說可能是公司經營不善了，入不敷出之類的。

但有趣的是，當你拿出洋河的營收利潤一看，會發現洋河還是很賺錢。再放到業界對比，居然也不差啊。

從營收規模來說，洋河其實還是穩居產業第三，從利潤規模來說，和瀘州老窖也差不太多，居業第四。整體素質不差，今年前3季的淨利已經超過百億，並且超過去年全年。經營性現金流每年也有幾十億打底。

此外，毛利率淨利率逐年走高，今年3季報毛利達到71.27%，營業利益率達50.63%，基本處在前十酒商的中位數值。從絕對值角度來說，其實已經是不錯的數值。也就是放在白酒板塊好像沒那麼亮眼，單拎出來怎麼也是個優等生。

洋河的ROE水平雖然有所下滑，也比不上靠前的白酒企業，但基本上能維持20%的ROE水平，且3季報負債率18.97%，僅略高於茅台和五糧液。

怎麼看都是賺錢的公司。

既然如此，那股價又為何低迷？

資本對於企業的要求，不只是賺錢，而是要賺更多錢，而且不僅要比別人賺得多，還要比別人賺得更快，甚至持續。          

落後就要挨打。如果從近三年的業績成長情況來看，洋河確實有點落後了，營收和利潤的增速都要低於行業，尤其落後於同在江甦的今世緣，以及就在隔壁安徽省的古井貢酒和迎駕貢酒。

這種落後在資本市場似乎就如昨日黃花一般，沒有了價值。畢竟有成長快的，大家為什麼要選個成長弱的呢？

此外，在第三季報告出來之後，市場對洋河未來的成長前景似乎又進一步悲觀了。          

洋河第三季營業收入84.1億元，成長11.03%，無論是年比或季比皆是下滑；歸母淨利為23.41億元，成長7.46%，不到兩位數。年初定下營收成長15%的目標，似乎完成有點困難。

其次，作為自身產品是否保持熱銷的指標合約負債少了很多。截至三季報，洋河的合約負債為55.16億元，較去年同期81.73億元下滑32.51%，較年初137.42億元大降59.86%。雖然較上季漲了2億。

而另一方面，洋河的銷售費用大增。今年前三季度，公司銷售費用為35.62億元，年增40.07%。公司表示，主要是本期加大促銷力度，發生的促銷費用等增加所致。

如果結合業績狀況就顯得有點尷尬：大搞行銷，錢花了，但是幾乎沒什麼效果。

洋河就這樣了嗎？還要落後多久？

二、對產業變化不夠敏感

洋河曾經有過輝煌的青春。

2003年洋河推出了藍色經典系列，首創了綿柔型白酒，打開了市場空間，成為白酒產業的領導品牌。

適逢中國加入WTO後，投資驅動經濟快速成長，2002-2012 年間 GDP 複合成長率為 16%。頻繁的政商經濟活動催生大量白酒消費需求。

藍色經典系列也帶動了公司的營收和利潤的大幅成長。致使洋河2009年成功上市，2010年營收超越老窖居產業第三，營收由2004年的4.2 億元上升至2012年的172.7億元，CAGR達59.3%，躋身白酒一線陣營。

不說茅台五糧液，即使相比汾酒、瀘州老窖、古井貢酒，洋河的品牌、歷史底蘊都要落後一籌，但是卻一躍成為規模第三的酒企，靠的是創新精神。             

洋河先是在2002、2006年完成兩次股改，充分啟動內外位能與戰意。接著在產品端，2003 年推出藍色經典系列，精準掌握長三角商務人士對酒的飲用舒適度需求，主打「綿柔型」口感，包裝也打破常規的紅、黃色調，使用藍色形成視覺衝擊，大單品海之藍精準卡位百元價格帶引領升級；另外營銷端「男人的情懷」廣告語精準切中高淨值人群；最後通路端首創深度分銷模式，以強通路及終端掌控力實現全國化快速擴張。

可以說這些打法全部都打中了當時政商消費為主的白酒行業情況，酒拿得出手，也有面，價格合適，拿下可以報銷的政商消費人群的心智後，這群人一般不那麼計較，通路大力推進，推得很順暢。當時嚴格的深度分銷，把市場和通路都掌握在手中，讓人覺得洋河只靠銷售團隊就崛起了。          

但是隨著時代變化，過去的創新有點不適應了。 2012年，國家推出限制三公消費相關政策，2013-2014年以政商消費為主的白酒產業遭受重創。 2015年白酒產業由政務消費主導開始向個人消費主導過渡。

個人消費和政商消費偏好有些差別，洋河通路推起來沒那麼順了，而深度分銷下通路開始競爭激烈，壓貨竄貨現象較為嚴重，導致利潤趨薄，通路推力受損。

同時江蘇省內市場競爭加劇，國緣從團購切入培育KOL逐步建立消費氛圍，對標著洋河產品打，其他名酒也進入江蘇。

 產業邏輯切換到個人消費，對品牌和品質要求越來越高，洋河的品牌力沉澱不夠，通路上又沒控制好，競爭又激烈，導致成長落後。             

但客觀來說，不是說洋河很差勁，只是成長不及市場預期。

洋河當然也意識到自己的問題，這些年也重新做了許多改革，包括組織架構、激勵機制、品牌策略、通路、行銷。

洋河新任管理層上台後主動進行組織架構改革並推出股權激勵提升團隊積極性；海天夢三大系列的產品重塑，透過佈局高端夢6+，超高端夢9和手工班，以及更多的營銷來提升品牌力，同時改善了通路利潤率；並放棄以前的深度分銷，加深經銷商模式，目前有8000多家經銷商，涉及全國。

可以說算是對症下藥了。硬要說點問題的話就是個人感覺品牌還是有點商務。        

剩下就是改革什麼時候有效果，效果如何，這有待觀察，總需要一段時間反應。

從三季報來看，可以看到營運指標上，存貨週轉率，資產週轉率，年比是有所改善的，只是不太明顯。但其實也沒太多毛病。

目前白酒產業正處於主動去庫存週期，通路庫存水準較高。有消息稱，原計劃將於12月中旬舉行的2023杭州國際酒業博覽會，延期至2024年5月下旬，主要是因為經銷商及代理商積壓庫存過多，無法進行正常採購。

洋河今年逆週期加大了行銷被詬病，其實有利有弊。短期確實難出效果，但是同樣的錢能做更多的宣傳，遠期或許能有所表現。

等產業重新進入上行週期，洋河的改革成果就能一見分曉。而一旦經濟提振，白酒可能就會進入到被動去庫存的上行週期。          

三、結語              

洋河曾經是白酒產業成長最強的一家，現在因為成長落後，成為無人問津的一家。但整體的賺錢素質不弱，有待企業改革成果是否能理順品牌成長邏輯。

當然，投資的弔詭在於能看清的時候價格貴，價格便宜的時候又看不太清。而現在的洋河正處於等待結果的階段。          

白酒已經進入了存量競爭的時代，企業依靠品牌和品質搶佔份額和順暢提價，來保持規模增長，是對抗行業需求平緩甚至下行的關鍵。

未來競爭無疑是激烈的，同業產能都在擴張，這就要求企業的運作要更加細化，其中如何提升品牌力可能是競爭的關鍵。