【丫丫港股圈】航空股的獲利爆發終於來了？

疫情結束後一年，旅遊復甦的趨勢相當明顯，今年以來的各大假期，旅遊景點人山人海，酒店旅遊也是今年消費業中復甦最強的方向。

酒旅供不應求，產品漲價，是助推業績回升的重要因素，如旅遊業巨頭攜程，最新一個季度的業績達到46億，也是史上的最高水準。

而機票的價格回升也很明顯。目前，國內航班的機票價格仍高於疫情前水平，而國際航班的價格，更是遠超疫情前水平。

也不難發現，國內航空股也迎來了業績爆發，三大航普遍單季賺30億以上，南航和春秋航更是季度業績歷史新高，要知道目前可是在高油價低匯率狀態。

當然，航空公司股價表現一言難盡，疫情三年，有些不法機構賭航空股困境反轉，卻沒想到一賭是三年，一虧就是10年利潤，這一把下來，航空股走出了業績大跌，估值提升的神奇行情。高漲幅更是讓困境反轉的投資性價比全無。

今年抱團生態崩盤以後，航空股的業績恢復得再好，似乎都還要繼續消化抱團估值。

但隨著股價持續的下跌，機構抱團資金已經基本撤出。航空股的股價，也確實像經歷了疫情劫後重生，在油價下跌和國際航班恢復的背景下，已經新高的利潤似乎還有進一步的空間，如果業績新高，估值再次回到歷史低位，是不是也有一絲樂觀的可能呢？

一、利潤新高          

具體而言，先從最新的三季業績出發，目前，三大航業績都回暖，其中南航最為亮眼，超越國航成為利潤第一。而春秋航空的業績也是新高，已經逐漸看到追上東航的可能。

就營收而言，也已經看到了已經高出2019年同期。但在量的恢復上，卻未到位。

可以看到，大部分的公司ASK即可提供客公里，可以理解為產能，不如2019年水準。而RPK亦然。

除春秋和吉祥兩家小型的廉價航空以外，其餘也沒有恢復。

航空的量少了，客座率也還沒恢復，營收卻增了，這顯然是票價的提升導致的，而且漲幅還不小。

不過這也合情合理，四年的通膨，還有含油價加成，確實應該帶動票價的上升。但另一方面，關鍵的數據客座率仍低於2019年水平，這說明了當下的航空運輸需求仍未完全恢復，如國內的出行需求可能被較高票價壓抑，客座率還可以優化，達到更高的營收水準。

另外，國際航班的量仍然不足，這導致了海外旅行極其不便，也壓抑消費者的需求，從經濟模型上看，機票也並非越貴越好，一趟航班的空座位銷售邊際成本幾乎為0 ，透過合理降價驅動客座率的提升，才是營收最大化的選擇，也因此，國內航空股的營收端恢復，尚未到達高潮。

再來看看為什麼高油價低匯率何沒有影響利潤的新高的。

 目前的油價水準高於2019年同期，彼時約為60左右，現在約為80，看上去這個成本應該會增很多，但由於油價漲到80，已經有近2年時間了，燃油附加費的提升已經被接受，逐步對沖該因素，且油價是從去年以來一直跌，所以反倒處於燃油附加費理應降但沒降的剪刀差狀態。

 所以，油價成本沒有如油價差異般影響利潤那麼大，或者說在營收端轉嫁了。

其次，在疫情間對新機隊投資的減少，有些航司固定資產規模縮水，也導致了今年的折舊攤銷額變小，這助推了利潤的釋放。

 而匯率與去年相比，目前已經算是平穩，匯兌損失等基本上不怎麼影響當期的利潤。所以綜合地看，成本相對穩定，基於通膨的價格因素，最終航司們在三季度展示了爆發性的業績，不過三季度也是傳統的飛行旺季，顯然，全年四個季度都無法都保持這個高水平。

但從客座率維度來看，營收還沒調整到最佳水平，需求仍未充分釋放。這也說明了實際上年比19年的收入端恢復水平，理應更大。

而且，未來油價快跌和匯率快漲，都會導致成本提升，營業外收入增加。從這點來看，後續時間，也許明年的三季度，航空股們仍有望實現歷史最佳業績，按照這種預期，或許明年就能看到最高的行業歷史年利潤。例如假定成本降低5%，對於航司來說，實現的利潤率釋放幅度也很客觀，例如國航三季可藉此多出20億的季度利潤。

二、資產結構仍需重塑          

但不得不提的是，航空公司賺錢還要補虧，才能修復其價值。

疫情期間，航空公司都主動進行的收縮，在巨大的需求崩潰面前，也是杯水車薪。尤其是2022年，在國內大封禁加油價大暴漲加匯率大貶值三重壓力下，大部分航空公司都創歷史極限虧損，最慘的東航更是虧損了歷史最高利潤年份的6倍。

儘管實際的現金流出比這小不少：公司的經營現金流也為正，畢竟沒有飛行了，油也不用燒了。但機齡就這樣老了三歲，折舊是少不了了，後續更新機隊的開支，也不會因為疫情而節省，強行節省，反倒可能釀造如東航失事那樣的悲劇。

所以利潤新高了，航司們也理當提升一下資本開支，補充更新機隊，而這就導致了，利潤新高背景下，自有現金流未必新高。

另外，基於淨資產看問題，現在航司們的淨資產普遍低於19年水平，比當初大概少了幾百億，大概就是這幾年虧損的錢，倘若以19年底股價為基準水平，需要把錢賺回去，才理想回到19年底的股價水平，而賺回幾百億要多久？拿最差的東航來說，需要明年做到歷史最高業績一年60億後，堅持6年，當然，若明年業績能為歷史最大水準的6倍，那就可以一年扳回來，但這顯然是不可能的，票價和成本都不支持這樣的空虛預期。

 所以在明年業績新高的大背景下，我們應該這樣去評判一家航司的投資可行性，明年爆發的利潤最高是多少？大概可以維持幾年？而疫情間虧損的是多少？這麼算，從大概哪個時間點開始，公司的淨資產開始超過2019年水準？有些可能是2年，有些公司可能是6年，這時候就要擔心了，萬一這次疫後旅行繁榮結束了，虧的錢還沒賺回來，怎麼辦？

基於這種定價，就能知道航司的反彈新高也不容易，就算是回漲20%，依然需要很多條件，當然，若明年市場全面開花，對成長性的估值非常寬鬆，那麼歷史新高的業績確實有機會驅動航空股們股價輕易收復，但這顯然是情緒驅動下才有的估值提升行情，如PB從1倍定價到2倍，但漲跌全靠市場的情緒，確實是不穩定的。

三、週期成長          

當然，在產業中，有好有壞，有些公司超越週期，有些公司卻隨波逐流，如我們今天看到一些網路公司新高同時，有些個股新低。有些航司要賺回疫情虧損，要幾年，但有些公司難度不大。

例如吉祥航空和南方航空，淨資產距離19年並不遠，而春秋航空淨資產更是超過了疫情前的水平。

不過這些公司的增發情況也值得關注，例如南航最近進行了一次增發，其淨資產補充了170多億，所以不能說是自身實力導致少虧了，而是有人出錢融資。

而融資帶來的溢價，也已經在市值反映，目前南航的市值達到1100億左右，大概2.5倍的PB，想要大漲，困難重重。即使反彈，空間也有限，因為疫情前的多年裡，南航的市值也一直是一千億出頭。

春秋航空是以上各項數據表現最好的公司，儘管也進行了增發，但其額度並不大，只有30億左右，對市值的影響不算大，但由於大家都看得到的優秀，春秋航空的估值稍微高了一點，大概是3倍的PB，但若計算PE，卻又是目前所有航空公司最低的。

看到這裡，事實上產業的好壞很明顯，若明年呈現利潤的爆發的話，其實按照目前的市場玩法，春秋還是最值得的那一個。

而基於估值考量，不得不考慮的是這些公司的港股，港股的pb相對合理，例如南航H股，PB只有1.5倍，一旦利潤釋放修復，也很快破淨，有向上的爆發力，但基於A股和H股同漲同跌的特性及這些航空股長期以來不被修復的A\H價差，貪便宜不一定有收益。

綜合地看，在航空股估值逐漸走出抱團之時，明年油價匯率還有國際開放等因素帶動下，航空股作為大概率明年業績新高的板塊，若市場沒有頭緒，這種稀缺的成長將導致一定的交易性機會。

尤其一些航空公司，應該能實現超越週期的成長，這就構成了一定安全邊際。不過在疫情肆虐的三年，幾家航司都硬撐住了，幾乎沒有損失核心運力，換言之，沒有優化競爭格局。

跟海運每次週期大規模的破產兼併不同，航空業的競爭相當溫和，所以本質上，目前航空業也只是處於一個小周期的開始罷了，參照美股的航空股表現，看得相當明顯，反彈也很溫和。同樣是物流的爛生意，大家批評海運業過於動盪，但那樣有更多的恐慌與貪婪，卻也伴隨著更多的可投資性。