【IPO前哨】京新藥業二闖港股：一款失眠藥撐起的創新故事能走多遠？

9月18日，京新藥業（002020.SZ）向港交所主板遞交上市申請，中信證券為其獨家保薦人。這是這家A股上市逾20年的制藥企業二度衝刺港股——此前其於2026年2月首次遞表，後因6個月有效期屆滿而失效。

與首次遞表相比，此次更新後的招股書披露了更完整的2026年上半年數據，也讓市場得以更清晰地審視這家老牌藥企的創新成色。當一款失眠藥成為創新轉型的全部押注，京新藥業的港股故事，究竟是困境反轉還是估值重估？

一、財務基本面穩健，但增長動能已現分化

招股書顯示，京新藥業成立於1990年，是一家制藥集團，重點專注於兩大核心治療領域：中樞神經系統疾病、心血管及腦血管疾病。

截至2026年9月10日，地達西尼（京諾寧®）是公司唯一獲批的創新藥物。除地達西尼外，公司正在推進重點治療領域的精選在研藥物，包括用於治療脂蛋白(a)水平升高的1類創新在研藥物JX2201。

公司的收入主要來自三塊業務，於2026年上半年，藥物銷售佔比58.5%，原料藥佔比21.0%，醫療設備佔比18.9%。

從財務數據看，2023年至2025年，公司收入分別為39.99億元（人民幣，下同）、41.59億元、40.69億元，同期持續經營業務利潤分別為6.24億元、7.19億元、7.72億元，盈利規模逐年穩步增長。2026年上半年，公司實現收入19.87億元，期內利潤3.58億元，同比雙雙出現下降。

不過，公司增長結構已出現明顯分化。2026年上半年，公司成品藥收入同比微降，原料藥收入同比下滑，僅醫療器械板塊保持增長。作為利潤核心的仿制藥業務，在集採常態化壓力下價格承壓，公司銷售及營銷開支已從2023年的7.84億元降至2025年的6.01億元，費用端的收縮成為利潤增長的重要支撐。

與此同時，研發投入呈現連續下行態勢。2023年至2025年，公司研發成本分別為4.01億元、3.83億元、3.68億元，2026年上半年進一步降至1.65億元。在創新藥管線亟需投入的背景下，研發強度的持續收縮，引發市場對公司創新轉型決心的討論。

二、地達西尼單產品押注，失眠賽道競爭加劇

京新藥業搭建了多元化多層級產品組合，除地達西尼外，京新藥業擁有逾60種上市藥品，涵蓋仿制藥、中藥及生物制劑。

京新藥業創新轉型的核心抓手，是1類創新藥地達西尼（商品名：京諾寧），地達西尼為自2007年以來中國首個由中國藥企主導研發的治療失眠症的1類創新藥物。

該產品於2023年11月獲國家藥監局批準上市，用於失眠患者短期治療，2024年11月獲納入國家醫保目錄。納入醫保後，產品銷售迎來爆發式增長——上市以來已覆蓋超3000家醫院，2025年全年實現銷售收入1.95億元，2026年上半年已突破1.5億元。

但市場討論的焦點在於：地達西尼是公司目前唯一獲批的創新藥，創新管線高度依賴單產品。除地達西尼外，公司在研創新藥管線中進展最快的是JX6001及JX2201，這兩款藥仍處於臨床試驗階段，距離上市仍有距離。這種「一款產品撐轉型」的格局，一旦地達西尼增長不及預期，創新故事便難以為繼。

更值得關注的是失眠賽道的競爭加劇。地達西尼屬於GABA_α受體部分激動劑，而隨著萊博雷生、達利雷生等雙食欲素受體拮抗劑類創新藥進入中國市場，失眠治療的臨床格局正在被改寫。這類新一代藥物在療效和安全性上各有優勢，可能對傳統苯二氮卓類及GABA-A受體激動劑形成替代壓力。地達西尼能否在新一代失眠藥衝擊下保持增長勢頭，仍待觀察。

此外，若成功登陸H股實現兩地上市，京新藥業此次港股上市的估值水平也備受關注。以A股股價計算，公司當前市盈率（TTM）約14倍，市淨率約1.69倍。在港股市場，仿制藥為主的藥企估值通常低於A股，而創新藥管線的估值溢價又不足以完全對衝傳統業務的折價。市場普遍預期，京新藥業H股發行價可能較A股存在一定折讓。

此次港股二次遞表，京新藥業的募資用途主要指向四大方向：資助產品及在研藥物的研發活動，強化營銷網絡，潛在收併購及技術引進以擴充管線，以及補充營運資金。從募資規劃不難看出，公司也意識到了創新藥品種單一、研發投入不足的問題。

總體來看，京新藥業作為A股老牌制藥企業，擁有穩定的仿制藥基本盤和已商業化的創新藥產品，財務基本面穩健。但創新藥高度依賴地達西尼單產品、失眠賽道競爭加劇、研發投入持續收縮等隱憂也客觀存在。此次二次遞表港交所，能否憑借「仿制藥基本盤+創新藥期權」的組合獲得港股資金認可，仍需觀察後續聆訊進展及招股區間的定價表現。