【IPO前哨】熱聯集團再闖港交所：低毛利賽道如何講出新估值故事？

8月11日，杭州熱聯集團股份有限公司（以下簡稱「熱聯集團」）向港交所遞交主板上市申請，中金公司擔任獨家保薦人。

值得注意的是，熱聯集團曾於2026年2月首次遞交招股書，六個月有效期到期後材料失效，此次是更新數據後的再次闖關。

作為一家深耕鋼材、鐵礦石、化工品及有色金屬等領域的大宗商品產業服務商及交易商，熱聯集團此番赴港，市場關注的重點並不只是其貿易規模有多大，而是這家重資產、低毛利、強週期屬性的產業服務商，能否在港股市場獲得區別於傳統貿易商的定價邏輯。

規模夠大，但低毛利始終是估值錨點

從招股書披露的數據看，熱聯集團的體量並不小。

按弗若斯特沙利文資料，以2025年貿易量及銷售收入計，公司是中國第五大大宗商品產業服務商及交易商；細分到鋼材類別，公司排名中國第四；細分到鐵礦砂類別，公司排名中國第二。公司採購及銷售的大宗商品已超過294種，覆蓋黑色金屬及原材料、化工品類、有色金屬及其他品類，並在17個國家及地區設有附屬公司及辦事處，2023-2025年及2026年前5個月期間，公司在逾80個國家及地區開展貿易活動。

單從業務覆蓋面看，熱聯集團已不是區域性貿易商，而是一家具有跨區域資源配置能力的大宗商品產業服務平台。

從業務層面來看，熱聯集團最直觀的特徵，是收入規模龐大，但盈利空間並不寬。招股書顯示，2023年至2025年，公司收入分別約為2521.32億元（人民幣，下同）、2706.30億元和2704.79億元；2026年前五個月收入約為1104.93億元。對應的年度利潤分別約為10.32億元、14.31億元和14.35億元，2026年前五個月利潤約為5.54億元。

如果只看利潤絕對值，熱聯集團並不算弱，但若放在如此大的營收盤子裡衡量，其毛利率並不高。2023年至2025年，公司整體毛利率分別僅為0.9%、0.7%和0.6%，2026年前五個月回升至1.9%。這意味著，熱聯集團本質上仍是一門「高周轉、薄利潤」的生意，盈利能力高度依賴交易效率、風控能力、品類結構以及對產業鏈機會的把握。

值得一提的是，在賺錢的同時，熱聯集團在分紅方面也比較慷慨。招股書披露，公司於2023年宣派股息7.47億元、2024年宣派股息6.50億元，2025年宣派股息5.73億元。

黑色系是底盤，化工與全球化決定成長彈性

從收入結構看，熱聯集團仍以黑色金屬及原材料業務為核心。2025年，公司黑色金屬及原材料板塊收入約1478.28億元，占總收入比重約54.7%；其中鋼材和鐵礦石仍是最核心的兩大品類。

同期化工品類收入約1013.12億元，占比約37.4%，已成為第二增長支柱；有色金屬收入約156.49億元，占比約5.8%。

這組結構意味著，熱聯集團的底盤仍然建在傳統工業品產業鏈之上，而未來成長彈性很大程度上取決於化工、新能源材料等新品類的拓展效率，以及全球化布局能否轉化為更穩定的跨區域價差捕捉能力。公司已將業務組合擴展至碳酸鋰、工業矽等新能源材料大宗商品，但新品類擴張並不天然等於盈利改善，最終仍要看研究能力、客戶組織能力和風險對沖體系能否同步跟上。

資本密集型生意，港股更看現金流與風控成色

熱聯集團此番再遞表，還有一個不能回避的現實背景，即這門生意天然資本密集。公司在招股書中直言，業務及運營屬於資本密集型。大宗商品貿易本身需要較大規模的流動資金去支撐庫存、預付款、保證金、物流和跨境結算，而當企業不斷擴大交易規模、延伸全球網絡時，對資金周轉的要求只會更高。

從現金流表現看，熱聯集團的經營現金流並不輕鬆。2024年和2025年，公司經營活動所用現金流淨額分別約為18.76億元和48.22億元；2026年前五個月經營活動所用現金流淨額約22.68億元。背後主要與存貨增加、預付款項及其他應收款增加有關。這說明，即便公司賬面盈利保持穩定，其經營現金流仍會受到業務擴張、庫存變化及貿易節奏影響。

對港股投資者來說，這類公司最關鍵的觀察點之一，就是利潤、現金流和槓桿之間能否形成相對穩健的平衡。熱聯集團並非沒有盈利能力，但如果後續擴張更多依賴持續融資，而經營現金流長期承壓，那麼資本市場對其估值上限也會更謹慎。

結語

熱聯集團此番赴港，最大的看點其實並不在「有沒有規模」，而在「市場願不願意把它當作產業服務平台，而不僅僅是大宗商品貿易商」。如果資本市場認可其成熟的供應商與客戶網絡、較強的研究驅動交易能力、全球布局與風險管理體系，那麼公司有機會獲得高於傳統現貨貿易企業的估值錨點；但如果市場最終仍將其視為高度依賴周期、低毛利、資金占用重的貿易商，那麼其估值邏輯大概率仍會被壓在相對保守的區間內。

從這個角度看，熱聯集團此次再遞表，既是一次融資窗口期的爭取，也是一次資本市場對其商業模式再定價的測試。對港股來說，這類公司並不缺收入體量，真正稀缺的是能在大宗商品強週期和低毛利環境中，持續把規模轉化為穩健回報的能力。