Rivian: 陣痛前行，R2 能否帶領 Rivian” 逆風翻盤 “？

$Rivian(RIVN.US) 於 2025 年 11 月 5 日美股盤後發佈了 2025 年三季度財報，整體來看，三季度業績表現不錯，從二季度低谷期已經開始回升。來看關鍵信息：

1）收入端基本符合預期：本季度總收入 13.8 億美元，同比增長 11.4%，與市場預期基本持平。

儘管賣車收入（包含碳積分）9.1 億美元，同比下滑 1.5%，主要受碳積分收入同比減少 1 億美元、低價 EDV 貨車佔比提升、IRA 補貼退坡後 R1 車型促銷力度加大影響，單車收入同比下滑近 0.7 萬美元至 8.2 萬美元；

但軟件和服務業務表現亮眼，本季度收入 4.73 億美元，同比大幅增長 49%，核心由與大衆合資公司貢獻的高毛利技術授權收入支撐（一季度 2.82 億美元，佔比 60%），成爲總收入同比上行的主要驅動力。

2）毛利率端略超預期：本季度公司整體毛利率 8.6%，環比小幅下滑 0.7 個百分點，但高於市場預期的 8.2%。其中報表端汽車毛利率-6.8%，環比基本持平，但主要由碳積分收入環比上行貢獻，真實賣車毛利率還在環比下滑；軟件和服務業務毛利率 38.3%，環比小幅下滑 1.7 個百分點，仍靠大衆合資企業的高毛利技術授權收入提供核心支撐。

3）賣車毛利率環比承壓下滑：剔除碳積分、存貨減值等一次性因素後，一季度真實賣車毛利率 -14.1%，環比下滑 3.2 個百分點，主要由於單車收入的環比下滑，以及單車攤折成本與可變成本的上行（原材料成本上漲，關稅退稅本季度未確認，以及 R2 量產前的準備進一步加大攤折成本）

4）經調整後 EBITDA 略好於預期：在毛利率表現優於預期的支撐下，本季度經調整 EBITDA 爲-4.72 億美元，環比小幅下滑，但好於市場預期的 - 5 億美元；經調整 EBITDA 利潤率爲 - 34.2%，環比提升 2 個百分點，整體盈利表現略好於市場預期。

海豚君整體觀點：

整體來看，Rivian 此次交出了一份看上去整體略超預期的財報，收入和預期基本持平，經調整後 EBITDA 和淨利潤都高於預期，但真實的賣車單價和賣車毛利率反而在環比下滑，真實賣車毛利率從上季度-10.9% 環比下滑 3.3 個百分點至一季度-14%，而在一季度賣車銷量還環比上季度小幅提升 3.3% 至 1.04 萬輛情況下，這樣的賣車毛利率表現並不算好。

相較於本次季度業績，市場顯然更關注走量型親民車型 R2 的量產進展（量產爬坡速度、對毛利率的影響），但本次電話會釋放的相關信號並不算樂觀：

① 汽車業務毛利率：Q2-Q3 持續承壓，Q4 迎來轉正拐點

Rivian 預計二、三季度汽車業務毛利率將受 R2 量產爬坡拖累持續承壓，核心原因有三點：

a. R2 於二季度正式量產並開始計提折舊，初期採用單班制生產，產量規模有限，無法充分攤薄新增大額折舊，推高單位折舊成本；

b. 爲支撐 R2 量產組建的全新制造團隊到位，產生額外人員薪酬成本；

c. 新車型量產初期的爬坡複雜度，進一步加劇單位成本壓力。

公司預計四季度汽車業務毛利率將實現轉正（R2 車型及整體汽車業務毛利率同步轉正），核心驅動在於：

a. 四季度產量集中釋放，規模效應開始顯現；

b. R2 成本優勢顯著，物料清單（BOM）成本約爲 R1 平臺的 50%，非量產相關銷貨成本預計下降 50% 以上。R2 通過大尺寸壓鑄件、結構化電池包、全新高效驅動單元、下一代電子電氣架構（削減大量銅線）、高壓電子元件集成單殼體等設計優化，疊加零部件採購議價能力提升，實現全方位降本。

② 產能爬坡與交付：R2 銷量釋放核心節點集中在 Q4

Rivian 維持 2026 年全年銷量指引 6.2 萬 - 6.7 萬輛，較 2025 年的 4.2 萬輛同比提升 47%-60%，增量幾乎全部來自即將投產上市的 R2 車型。

公司同時維持 2026 年 Q2 單季度銷量指引 0.9 萬 - 1.1 萬輛，這意味着下半年需完成交付 4.2 萬 - 4.7 萬輛，較去年下半年增加 2 萬 - 2.5 萬輛，淨增量基本全部由 R2 貢獻。

我們測算，若假設 R1 受補貼退坡影響同比下滑 7%，該全年指引隱含的 R2 年銷量預期約爲 2.1 萬 - 2.7 萬輛。

產能爬坡方面，R2 以單班制啓動量產，計劃 2026 年末擴至雙班制，銷量釋放高度集中在四季度，季度交付壓力較大。公司同時指引，諾默爾工廠年底需實現每週 4000 輛交付，進一步確認銷量與毛利率的核心釋放節點均在 2026 年四季度。

③ 自由現金流轉正門檻提高、節點延後，美國能源部貸款額度下調

根據此前規劃，美國能源部（DOE）貸款額度爲 66 億美元，本次電話會確認額度已下調至 45 億美元（約 40 億美元本金 + 約 5 億美元資本化利息），預計 2027 年初開始提取。

同時，公司自由現金流轉正的門檻大幅提高，需伊利諾伊州諾默爾工廠與佐治亞州工廠達成合計 51.5 萬輛 / 年的總產能，方可實現自由現金流轉正，這一節點較市場此前預期的 2027 年 EBITDA、FCFF 雙雙轉正進一步推遲（公司原預計 2027 年 EBITDA 有望轉正，核心驅動爲 R2 實現全年規模化生產、軟件與服務業務收入持續增長，以及技術授權、戰略合作帶來的增量貢獻）。

④ 調整後 EBITDA 指引維持 - 18 億至-21 億美元（2025 年爲 - 20.6 億美元）：

2026 年銷量指引同比提升 47%~60%，但調整後 EBITDA 指引同比基本持平。核心原因是 R2 全年大部分時間處於產能爬坡階段，疊加自動駕駛研發投入大幅增加，銷量增長對利潤的改善幅度被成本與研發開支攤薄。

公司預計軟件和服務業務全年同比增長 60% 至 25 億美元（其中大衆合資公司貢獻約 60% 收入），該業務整體毛利率達 35%，成爲 R2 爬坡期穩定公司整體毛利率的核心支撐。

⑤ 現金流情況：現金流環比大幅下滑，但疊加來自大衆和 Uber 的投資和借款，潛在資金儲備足以支撐 R2 量產與產能爬坡：

截至 2026 年一季度，公司持有現金及現金等價物、短期投資約 48 億美元，較上季度的 60.8 億美元環比減少 12.5 億美元。但公司 2026 年將獲得大衆集團 20 億美元投資與借款、優步 5.5 億美元戰略合作投資，疊加現有現金，全年可用流動性合計近 80 億美元，資金儲備足以支撐 R2 量產與產能爬坡。

⑥ 智駕進度：

2026 年下半年，Rivian 計劃在消費端車型將上線點對點自動駕駛功能；同時在舊金山、邁阿密投放配備安全駕駛員的 Robotaxi 測試車（解鎖 Uber 2.5 億美元股權資金）。

2027 年在特定區域開放視線脫離（Eyes-Off）的 L3 級自動駕駛能力；2028 年首次落地 L4 級自動駕駛，率先以自動駕駛出租車形態投放（該版本將搭載額外傳感設備，與純消費版車型存在差異），公司同步規劃 L4 級私人用車版本。自動駕駛相關研發投入將在 2027 年顯著提速，2026 年全年已呈現加速態勢。

同時，第三代自動駕駛硬件套件包含自研 RAP1 推理平臺（單芯片算力 800TOPS，單車搭載雙芯片，算力較英偉達平臺提升約 4 倍）、激光雷達及感知系統其他升級配置，預計 2026 年底在 R2 車型搭載，將進一步支撐車型銷售。

從估值角度看，基於管理層指引測算，Rivian 2026 年市銷率（P/S）爲 2.7 倍，處於歷史估值區間（1.8–3.8 倍）的中部水平，而該估值水平的成立高度依賴管理層順利兌現全年指引。

本次管理層將銷量與毛利率的核心釋放節點均集中在 2026 年 Q4: 二季度和三季度汽車業務毛利率持續承壓，四季度纔有望轉正；若四季度 R2 量產與交付再度不及預期，公司存在進一步下調全年銷量指引的風險。

同時，公司中長期不確定性進一步加大：一是自由現金流轉正門檻提高、節點延後，需 Normal 工廠與佐治亞州工廠達成 51.5 萬輛 / 年總產能方可實現自由現金流轉正，晚於市場此前預期的 2027 年 EBITDA 轉正節點；二是美國能源部（DOE）貸款額度從 66 億美元下調至 45 億美元，融資端壓力有所上升。

綜合來看，公司二、三季度業績承壓、全年銷量指引存在下調風險，疊加中長期不確定性加大，建議等待更具安全邊際的介入時機。我們認爲，當公司市值回落至 141–155 億美元（對應 2026 年 P/S 2.0–2.2 倍）時，將具備較爲充足的安全邊際。

具體來看：

一. 一季度毛利率環比略有下滑

一季度 Rivian 毛利率 8.6%，環比上季度下滑 0.7 個百分點，但略高於市場預期 8.2%，主要由於軟件和服務的毛利率略有下滑，報表端賣車毛利率與上季度基本持平：

① 報表端賣車毛利率環比持平：本季度報表端的汽車毛利率-6.8%，環比基本和上季度持平，也高於市場預期的-7.8%，但主要由於本季度有一筆 0.58 億元純毛利的碳積分收入確認。

而去除該影響後，本季度的真實賣車毛利率-14.1%，環比上季度-10.9% 下滑 3.3 個百分點，主要由於本季度的賣車單價略有下滑（低價的 EDV 佔比有所提升），而成本端的採購成本和單車攤折成本都環比有所上行。

② 軟件和服務業務毛利率環比略有下滑：本季度軟件和服務業務的毛利率環比略有下滑，從上季度 40% 環比下滑 1.7 個百分點至本季度 38.3%，其中軟件和服務收入主要仍有與大衆合資企業的高毛利技術授權收入貢獻（一季度 2.82 億，佔總軟件和服務收入的 60%），二手車交易，車輛維修和保養業務等其他服務收入的毛利率可能有一定的下滑。

二. 賣車毛利率還在環比下滑

看 Rivian 的真實汽車業務毛利率其實相對比較複雜，尤其是還存在各種會計調整的存在（存貨的 LCNRV 減值衝回，一次性成本因素等影響）。

從本季度真實賣車業務毛利率來看（剔除碳積分和存貨減值等一次性影響），一季度真實賣車毛利率-14.1%，環比上季度-10.9% 環比下滑 3.2 個百分點，主要由於賣車單價的環比下滑，以及賣車成本反而還在環比上升。

從本季度單車經濟具體來看：

1）單車收入：環比下滑，主要由 EDV 佔比上升和促銷優惠加大影響

本季度賣車單價 8.2 萬美金，環比下滑約 0.1 萬美金，海豚君預計主要由於低價的 EDV 貨車佔比有所提升，以及 Rivian 出於 IRA 補貼退坡的壓力下，加大了促銷優惠（針對 2025 款 R1 車型，以及部分 2026 款的高配車型，提供長達 60 個月的 0% APR 貸款，提供$3000-$6500 租賃補貼），以及對 R1 車型直接給與$1000 現金折扣。

2）單車成本：單車成本上升 0.14 萬美金，單車攤折成本和可變成本都有所上行

a. 單車攤折成本環比上行 700 美元

本季度單車攤折成本環比增 700 美元至 1.18 萬美元，主要因一季度交付僅 1.03 萬輛（全年目標完成率 15.3%-16.6%），產銷規模偏低無法充分攤薄固定成本（仍受 IRA 補貼退坡影響）；疊加 R2 產線前期籌備新增折舊，即便交付量環比微增 6%，單車攤折成本仍環比上行。

b. 單車可變成本還在上行

本季度單車可變成本環比上行 700 美元至 8.2 萬美元，主要由於關稅補貼本季度還未確認，以及上游原材料漲價影響

① 關稅成本還未享受退稅衝抵：

根據美國 232 條款，將 3.75% 的 MSRP（廠商建議零售價）關稅抵消優惠延長至 2030 年，且新增了可納入《232 條款》的零部件類別， Rivian 垂直整合模式（自研自產零部件）可享受 “更多零部件關稅豁免” 雖然本季度還未有 IEEPA 關稅抵免入賬，但公司認爲未來回收 IEEPA 關稅是可能的，量級在數千萬美元的未來收益區間。

② 核心原材料與電子件漲價：

鋁等金屬原材料價格上漲；DRAM 等車規芯片受 AI 產能擠佔出現短缺、價格大幅反彈，以及碳酸鋰漲價，都直接推高單車物料（BOM）成本。

而供應鏈波動加劇，公司爲保供拓展替代貨源，短期採購價高於長協價；同時零部件、物流環節成本因供需緊張上行，進一步增加單位可變成本。

c. 單車毛利環比有所下滑

本季度單車毛利在單車收入下滑，單車成本上行情況下，環比下滑了 0.25 萬美元至-1.2 萬美元。而真實汽車業務毛利率也在環比下滑， 環比上季度-10.9% 下滑 3.3 個百分點

三. 汽車業務毛利率：Q2–Q3 持續承壓，Q4 實現轉正

而 Rivian 預計二、三季度汽車業務毛利率將受 R2 量產爬坡拖累持續承壓，核心原因有三點：

① R2 於二季度正式量產並開始計提折舊，但初期採用單班制生產，產量規模有限，無法充分攤薄新增的大額折舊費用，推高單位折舊成本；

② 爲支撐 R2 量產組建的全新制造團隊就位，帶來額外的人員薪酬成本；

③ 新車型量產初期的爬坡複雜度，進一步加劇單位成本壓力。

公司預計四季度汽車業務毛利率將實現轉正（R2 車型及整體汽車業務毛利率同步轉正），核心驅動在於：

① 四季度產量集中釋放，規模效應開始體現；

② R2 成本優勢顯著，物料清單（BOM）成本約爲 R1 平臺的 50%，非量產相關銷貨成本預計下降 50% 以上。R2 通過大尺寸壓鑄件、結構化電池包、全新高效驅動單元、下一代電子電氣架構（削減大量銅線）、高壓電子元件集成單殼體等設計優化，疊加零部件採購議價能力提升，實現全方位降本。

產能爬坡方面，R2 量產以單班制啓動，計劃 2026 年末擴至雙班制；諾默爾工廠的 “北極星” 目標爲實現每週 4000 輛交付，這也意味着銷量與毛利率的核心釋放節點仍需等到今年四季度。

四. 整體收入端基本和預期持平

本季度總收入 13.8 億，同比上行 11.4%，主要由於軟件和服務收入的同比上升 49% 至 4.7 億，整體收入和市場預期持平。

① 本季度賣車收入（包含碳積分）收入 9.1 億，同比下滑 1.5%，主要由於碳積分收入同比減少了 1 億，以及賣車單價隨着低價的 EDV 佔比提升，IRA 補貼退坡後對於 R1 促銷優惠的加大，最後單車收入同比下滑了近 0.7 萬美元至一季度僅 8.2 萬美元。

② 軟件和服務收入是貢獻總收入同比上行的主因，本季度 4.73 億，同比上升 49%，主要還是由於與大衆成立的合資公司貢獻了高毛利的技術授權收入所致（一季度 2.82 億，佔總軟件和服務收入的 60%）。

五. 三費投入繼續上升

① 研發費用：一季度 4.6 億美元，同比上行 20%

Rivian 本季度研發費用 4.6 億美元，繼續同比上行 20%，主要由於：

a. 自動駕駛投入持續擴大：公司全力推進自研自動駕駛芯片 RAP1、點對點自動駕駛功能，以及與優步合作的自動駕駛出租車（Robotaxi）研發，軟件、雲服務及算法訓練支出顯著增加；同時爲 2027 年自動駕駛研發投入大幅提速進行前置佈局。

b. R2 量產前置研發支出集中：R2 進入可售量產階段，試產驗證、製造工藝優化、新一代電子電氣架構開發、車載 AI 助手 Rivian Assistant 落地等工作，帶來階段性研發費用上行。

c. 人員與激勵成本上升：研發團隊擴編帶動薪酬開支增長，研發相關股權激勵費用環比增加。

時間線與硬件規劃：2026 年下半年，Rivian 計劃在消費端車型將上線點對點自動駕駛功能；同時在舊金山、邁阿密投放配備安全駕駛員的 Robotaxi 測試車（解鎖 Uber 2.5 億美元股權資金）。

2027 年在特定區域開放視線脫離（Eyes-Off）的 L3 級自動駕駛能力；2028 年首次落地 L4 級自動駕駛，率先以自動駕駛出租車形態投放（該版本將搭載額外傳感設備，與純消費版車型存在差異），公司同步規劃 L4 級私人用車版本。自動駕駛相關研發投入將在 2027 年顯著提速，2026 年全年已呈現加速態勢。

同時，第三代自動駕駛硬件套件包含自研 RAP1 推理平臺（單芯片算力 800TOPS，單車搭載雙芯片，算力較英偉達平臺提升約 4 倍）、激光雷達及感知系統其他升級配置，預計 2026 年底在 R2 車型搭載，將進一步支撐車型銷售。

② 銷管費用：一季度 5.4 億，同樣同比上行 13%

Rivian 本季度銷管費用 5.4 億美元，同樣同比上行 13%，主要由於：

a. 售前與渠道體系擴張: 爲 R2 大規模交付做準備，銷售門店、服務中心、充電網絡持續擴建，市場與用戶運營投入增加。

b. 人員與激勵成本上升: 銷售、管理、運營團隊擴編，薪酬及股權激勵費用環比走高。

六. Adjusted EBITDA 略好於預期

在 Adjusted EBITDA 方面，本季度的 Adjusted EBITDA -4.72 億，環比略有下滑，但略好於市場預期-5 億美元，主要由於毛利率高於預期。而 Adjusted EBITDA margin 也環比略有上行 2 個百分點至-34.2%。

<此處結束>

海豚君關於 Rivian 的深度研究和跟蹤點評包括：

深度

2023 年 12 月 6 日深度《Rivian ：Cybertruck 送死刑？天先殘疾纔是致命傷》

2023 年 12 月 4 日深度《Rivian（上）：“未戰先殘”，特斯拉殺手成被殺？》

2022 年 7 月 7 日深度《“業餘” or“超人”？特斯拉殺手 Rivian 的困局》

2022 年 3 月 8 日深度《小超人的皮卡：Rivian 的野心》

本文的風險披露與聲明：海豚研究免責聲明及一般披露