Salesforce (CRM) 的前景有多黯淡？

財務概覽

過去 10 個季度，Salesforce 的營收成長保持顯著穩定，波動範圍相對狹窄，並未出現向零或負值實質放緩的情況。如果 AI 真的以破壞性的方式顛覆 CRM 領域——例如讓傳統的按席位授權模式過時——那麼現在應該會看到營收持平或下降。然而，該公司持續交出一致的中高個位數成長，近期甚至有所加速。不僅如此，在最近的財報會議上，CRM 預計 2027 財年第一季將成長 12%。

如果競爭顛覆非常嚴重，隨著客戶抗拒或流失，人們會預期定價能力遭到侵蝕、折扣增加以及利潤率壓縮。然而，情況恰恰相反。毛利率 (GAAP) 已從 75% 左右的中段水平呈上升趨勢至超過 78%，而營業利益率也顯示出穩步改善。這種利潤率的擴張反映了嚴謹的成本管理（包括因部分客戶席位成長放緩而相應裁減員工人數），以及規模化帶來的營運槓桿。

在資產負債表方面，情況雖非極佳，但在適度的槓桿水平下仍屬合理：

隨同財報公布的一項重大進展是高達 500 億美元的股票回購授權。這佔公布時市值的 25% 以上，是一個大膽的舉措。如此規模的回購通常顯示管理層對公司股票內含價值具有強大信心。然而，資助這項計畫（可能透過現金流、債務及可能的資產出售）隨著時間推移將對流動性造成顯著壓力。批評者認為，這些資金本可用於研發、人工智慧創新或收購，以強化競爭地位。其中的權衡相當明顯：短期股東回報與長期重新投資之間的取捨。

業務為何能保持韌性

Salesforce 的按席位計費模式無疑受到企業員工人數趨勢的影響。隨著企業採用 AI 來自動化職務（特別是在銷售、服務和支援領域），授權用戶數量可能會下降，進而對營收造成壓力。然而，目前有幾種制衡動態正在發揮作用：

1. AI 向上銷售抵銷席位損失 —— 較少的席位可由剩餘用戶更高的定價來抵銷。Salesforce 正將 AI 深度嵌入其平台（透過 Agentforce 和相關工具），使客戶能夠以更少的人力達成更高的效率 —— 這與菸草公司透過以溢價銷售較少單位來維持獲利能力的做法類似。
2. Salesforce 自身的成本綜效 —— 客戶使用量和席位數減少，降低了 Salesforce 對於大規模支援與服務人力的需求，有助於守住（並擴大）利潤率。
3. 黏著度與職涯風險 —— 企業 CRM 的導入程度深。更換 Salesforce 具有高昂的轉換成本與組織動盪風險。許多高層將其視為「安全」的選擇 —— 若發生問題，替換它可能會危及職涯。這種慣性形成了一道持久的護城河。

一個實際案例：如果銷售團隊縮減 30% 的人力，營收並不會自動下降 30%。企業通常會先汰換表現較差的員工。頂尖銷售人員 —— 負責推動大部分的業務管道，並高度依賴 CRM 工具進行潛在客戶管理、預測與追蹤 —— 通常是使用頻率最高的使用者。因此，席位縮減對營收的破壞性可能不如帳面數據所示。Salesforce 並非死路一條 —— 至少目前還不是。其財務指標依然穩健，公司也持續增長並擴大利潤。

關鍵問題：估值重估

市場已對 Salesforce 及許多傳統 SaaS 標的進行了激進的重新定價。在低利率、高成長的時代，這些企業憑藉快速擴張、高利潤率以及轉換成本護城河，享有溢價倍數。如今，運算成本大幅下降，AI 降低了進入門檻，且多數大型 SaaS 業者已從高速成長期轉向成熟的個位數中段至兩位數低段增長。投資者爭議的核心並非生存問題——強勁的財務數據使生存風險微乎其微——而是 Salesforce 能否重拾昔日的高估值地位。

定位為「新 Palantir」

實現重新估值的一個合理路徑在於 Salesforce 向類 Palantir 模式演進。執行長 Marc Benioff 已明確展現了這一雄心。關鍵舉措包括：

• 2025 年底：成立 Missionforce，這是一個針對政府和軍事合約的專門部門。
• 2026 年初：Data Cloud（原 Data 360）進行演進，以建立超越傳統 CRM 孤島的統一企業數據地圖，這與 Palantir Foundry 的本體論（ontology）方法如出一轍。
• Missionforce 獲得了一份為期 10 年、價值 56 億美元的里程碑式美國陸軍合約。

戰略目標：如果 Salesforce 能夠繪製組織的完整業務邏輯，就能部署 Agentforce（自主 AI 代理）來自動化決策，類似於 Palantir 的 AIP 平台。以下對比分析突顯了兩者的差異與潛力：

• Agentforce (Salesforce) 從客戶工作流和 CRM 數據入手；利用中繼資料實現快速、模板化的部署（週級別）；定價約為每用戶每月 125 美元或每次對話 2 美元；最適合大規模任務自動化。
• AIP (Palantir) 跨異質來源構建全面的數位分身/本體論；需要大量的客製化整合（月級別）；採用大額合約的價值導向定價；在處理複雜優化問題方面表現卓越。

雖然 Palantir 在處理雜亂、關鍵任務數據集方面擁有技術優勢，但 Salesforce 得益於龐大的客戶基礎、更快的上線時間以及商業企業更容易採用的特性。透過戰略性招募，Salesforce 有望縮小差距。

關鍵成長動能

• Agentforce：從 LLM 外殼轉型為完全自主代理。基於使用量的定價模式（每次對話 2 美元，對比每位人工坐席每月 150 美元以上）透過採用率的提升創造了成長空間。ARR 達到 8 億美元（年增 169%）。
• Data Cloud：Agentforce 的重要基礎（年增長 114%）。沒有強大的數據整合，就沒有 Agentforce。
• Missionforce：讓 Salesforce 置身於高價值、長期的政府與軍事合約中——這是 Palantir 的據點。

如果 Salesforce 成功執行這次轉型——將其 CRM 傳統與 AI 驅動的數據編排和自主代理相結合——其估值倍數可能有理由顯著提升，接近 Palantir 目前的溢價估值。總結來說，Salesforce 面臨來自 AI 顛覆和成長常態化的實質逆風，但業務基本面依然穩健。500 億美元的回購計畫反映了信心，而受 Palantir 啟發的策略則為重新成長和估值重估提供了一條可信的路徑。該公司遠非陷入困境；問題在於它能再次攀升到多高。