儘管業績表現穩健，軟體股走勢仍陷入掙扎

TradingKey - 週二軟體業兩大基準企業—— Salesforce Inc. (CRM) 與 Snowflake Inc. (SNOW) ——在次級市場上演了劇烈的雲霄飛車行情。這場動盪不僅使整個軟體板塊受到公眾更嚴格的審視，也揭示了一個令人擔憂的事實：即使是尚可的財報表現也不再能安撫投資者，市場正在用腳投票。

軟體股跌勢擴大

讓我們先從 SaaS 先驅 Salesforce 談起。

最新的季度財報在營收和利潤上均超出預期；無論從哪個標準來看，這都絕非令人失望。然而，點燃劇烈拋售潮的火花卻是該公司對 2027 財政年度的展望。這份指引顯得謹慎，暗示企業軟體需求的反彈並未如預期強勁，客戶採購週期正在延長，且 AI 帶來的短期提振依然有限。對於長期受益於「AI 溢價」的指標性龍頭而言，單純交出「沒有驚喜」的成績單，在極度敏感的市場眼中等同於「令人失望」。

Snowflake 則以另一種形式呈現了同樣的擔憂。

作為公認的 AI 數據基礎設施受益者，該公司公佈的產品營收增長依然亮眼，AI 使用量也在加速。從帳面上看，這些數據堪稱教科書般的完美。但高預期招致了更嚴苛的質疑：這種增長速度能維持多久？高昂的 AI 研發支出是否會開始侵蝕毛利？股價是否已經提前反映了未來五年的利好消息？

這種懷疑情緒將原本看好的開盤漲勢轉變為劇烈的反轉——現在情緒的任何波動都有能力在數小時內抹去所有漲幅。這兩家公司都說明了整個產業面臨的困境。 iShares Expanded Tech‑Software Sector ETF (IGV)，其追蹤主要軟體公司，今年以來已下跌約 24%，較 2025 年的高點回落約 30%。在最疲軟的交易日中，單一交易日就有超過 2,200 億美元的市值蒸發，其中領頭龍頭如 Datadog Inc. (DDOG) 與 CrowdStrike Holdings Inc. (CRWD) 跌幅均達到雙位數。

為何市場拒絕接受這份成績單

從產業背景來看，三種結構性矛盾正在推動這種脫節。

首先，估值領先於基本面。在過去兩年中，貼有「AI 受益者」標籤的優質軟體股享有過高的溢價。投資者預付了爆炸性增長的成本；當業績僅表現為「良好」時，隨著估值倍數回歸均值，股價會大幅修正。

其次，AI 已成為必修課，而非加分項。目前，AI 支出被視為防禦性投資。幾乎所有供應商都在開發 AI 助手，但帶來的收益尚未顯著提升營收成長曲線。市場不斷追問：那些龐大的運算和研發預算何時能轉化為實質的自由現金流？

第三，IT 預算是一場零和遊戲。在宏觀層面上，企業科技支出並非無限制擴張，而是在重新分配。資金正從傳統軟體領域流向以 AI 為中心的平台，引發了對固定資源池的激烈競爭。

Citrini 的「危機故事」：是火花，而非火藥

在這種脆弱的背景下，「Citrini Research」撰寫的預想「2028 年智慧危機」的文章觸動了市場的神經。該文章描繪了一種極端情境：AI 大規模取代白領員工，導致消費下降、潛在衰退，並最終引發股市低迷。作者稱其為思想實驗；但在情緒放大鏡下，它迅速演變成軟體產業的末日劇本。

為何一篇部落格文章當天會引發 2,000 億美元的拋售？表面上看，這像是對一篇評論文章的恐慌。實際上，它為情緒和估值中積壓已久的緊張感提供了出口。三種力量匯聚於此：估值已經十分脆弱——在這種倍數下，任何挑戰長期假設的說法都會引發重新定價；故事生動得令人難以抗拒——大規模 AI 裁員、訂閱價格受壓、外包合約削減——這些影像讓投資者易於想像並放大其影響；且短期資金急於獲利了結。當倉位擁擠時，一個聳人聽聞的標題就足以觸發演算法交易並放大波動性。

結語：在嘈雜的市場中回歸常識

承認壓力並不意味著忽視事實。

軟體公司是 AI 的使用者，而非被動的受害者。平台型企業擁有數據和客戶網絡，這使他們能夠將 AI 轉化為競爭武器而非威脅。

邏輯上還有一點是一致的：如果 AI 投資的回報確實很低，那麼其顛覆力就很有限；如果其潛力確實巨大，那麼現有的軟體巨頭仍然最接近將其變現。

目前的下跌代表的是去泡沫化，而非惡化。大多數公司仍在成長；回調是將估值調整至正常成長假設下可持續的水平。這是從投機動能中篩選出真正贏家的自然過程。

展望未來，投資邏輯必須從「聽故事」轉向「看帳本」。焦點應放在三個可衡量的支柱上：AI 在公司營收中的實際貢獻、研發和運算支出的現金流轉化，以及在優先順序轉變的環境下客戶預算的投向。

正如華爾街分析師所指出的，只有當 AI 頭條不再預設為「壞消息」時，大型機構才會重新建倉。一旦軟體股擺脫宏觀驅動的情緒交易，回歸可量化的價值交易，下一個真正的機會終將浮現。