回購潮下的冷思考：2026前兩月港股市場的三重變化

2026年丙午馬年開局，港股市場交投較去年同期回暖、估值迎來修復行情，股份回購卻顯現出與往年截然不同的降溫態勢，背後是市場環境、企業戰略與跨市資本布局的多重變化。

港股回購驟降四成：估值修復後的理性回歸？

Wind數據顯示，2026年初至2月23日期間，港股回購總額約183.74億港元，僅為2025年前兩個月320.96億港元的57.25%，規模近乎腰斬，見下圖。

從上圖可見，2025年初港股處於估值低位，產業資本密集回購以穩定股價、兌現價值；2026年開年港股盈利預期改善、資金回流推動估值上修，上市公司或認為當前股價已較充分反映基本面，「低位掃貨」的必要性下降，可能是導致回購力度收縮的一個原因。

此外，隨著AI發展的快速演進，上市公司或傾向於將更多的資金用於業務擴張、研發投入或其他投資渠道，例如眾多新上市新經濟公司上市後不久即趁著股價高企多次融資，例如機器人公司越疆（02432.HK）等。

不過從細節來看，騰訊（00700.HK）、小米（01810.HK）等頭部企業仍保持常態化回購，而股價持續攀升的消費新貴泡泡瑪特（09992.HK）也赫然成為今年回購主力，根據其2025年5月獲授權的回購計劃，可回購不超過已發行股本10%的股份，我們猜測，對沖其員工股份獎勵可能存在的攤薄影響或是一個原因。

值得留意的是，港股市場回購金額的下降並非意味著上市公司回購意願下降，隨著中概股回流和A股赴港上市熱潮興起，上市公司的回購活動也呈現跨市場分化。

中概股巨頭的「美股主場」選擇

不同於在港股回購，許多在美上市中概股更熱衷於在美股市場進行回購。

阿里巴巴（09988.HK）就是典型代表。截至2025年9月30日止的半年內，阿里巴巴（BABA.US）在美股市場回購了72.73萬股普通股，總對價10.46億美元（約合81.79億港元）。

這一數字頗具對比意義--同期港股主板市場總回購金額為1,634.76億港元，阿里巴巴單家公司在美回購規模就相當於港股整體回購的5%。

更值得關注的是，截至2025年9月末，阿里巴巴董事會授權的股份回購額度仍高達191億美元（約合1,493.43億港元），有效期至2027年3月。這意味著未來一年半內，阿里巴巴仍會進行巨額回購。

這種跨市場回購的偏好背後有著深刻的制度與流動性邏輯：美股市場交易機制更為靈活，流動性更深，且與國際投資者的對接更為順暢--阿里的股東結構中，外資股東占了很大部分。對於阿里巴巴這類全球化布局的科技巨頭，在美股市場回購既能有效提升每股收益，又能直接回饋其核心股東群體。

回購A股的「主場」偏好

在AH同步上市的公司中，回購行為呈現出清晰的市場選擇偏好--A股主場。儘管A股股價普遍較H股存在溢價，上市公司依然傾向於在A股市場進行回購，這一看似「不經濟」的行為背後，暗含著更深層的資本運作邏輯。

為什麼寧願支付更高溢價也要在A股回購？

我們認為，核心邏輯或在於取悅A股投資者以鋪路再融資。A股市場估值普遍高於H股，且流動性更為充裕，上市公司在A股進行回購能夠：

第一，維護與A股投資者的關係，為後續在A股市場的增髮、配股等再融資行為創造良好市場環境；

第二，提升A股市值，增強公司在A股市場的融資能力；

第三，利用A股市場的估值溢價，在未來再融資時獲得更有利的定價。

這種策略選擇揭示了上市公司市值管理的本質--回購不是目的，而是手段。在A股與H股市場分割的背景下，上市公司會根據不同市場的戰略價值，靈活調配回購資源。

當然，也有例外。

寧德時代（03750.HK）是A股折讓的典型案例。作為AH股同步上市公司中A股較H股折讓最大的公司，寧德時代（300750.SZ）於2025年4月至2026年1月末在A股市場回購了總額43.86億元人民幣的股份，相當於其當前A股市值1.67萬億元人民幣的0.26%。

對於寧德時代而言，選擇在折讓的A股市場回購，意味著能夠以相對更低的價格買入自家股份，這無疑是理性且經濟的資本運作--既實現了對股東的回報，又降低了回購成本。

尾語

2026年開年港股回購規模同比回落，並非市場信心走弱，而是估值修復、跨市資本策略分化、企業生命周期切換多重因素共同作用下的理性結果。

估值回升使得企業「低位掃貨」動力減弱，疊加部分新經濟公司將資金優先投向AI研發與業務擴張，共同造成了港股整體回購金額的階段性降溫。

而中概股偏愛美股回購、AH公司扎堆A股回購，則進一步形成了回購資金的跨市場分流，折射出上市公司圍繞流動性、估值與再融資需求的精細化布局。

另一方面，也有開始走向成熟的科技企業，在經歷了前期的大幅擴張後，在新業務看到盈利曙光後開始回饋股東，以穩固其估值，例如在美股主要上市、在港股第二上市的百度（09888.HK），於今年2月初在港交所官宣首次股份回購計劃，可回購不超過50億美元的公司股份，約合390.95億港元，相當於其當前港股市值3,553億港元的11%，有效期至2028年12月31日，且可能首次派息。

一直以來，百度通過搜索引擎的優勢培育新興產業，包括無人駕駛出租車蘿蔔快跑、AI相關業務如文心一言大模型、芯片業務如崑崙芯等。經過長期發展，這些業務開始見到盈利曙光，例如蘿蔔快跑和文心的用戶基數在持續攀升，成本也在優化，崑崙芯也即將分拆上市，可自行滿足財務需求。

這種從「投入期」向「回報期」的過渡，正是企業生命周期演進的自然結果--當新興業務從依賴母公司「輸血」轉向自我造血，當分拆上市為各業務板塊打開獨立融資渠道，集團層面的財務壓力得以緩解，現金流儲備趨於充裕，此時啟動股份回購甚至派息，既是回饋長期股東的應有之義，也是向市場傳遞業務已走向成熟、具備穩定盈利能力的重要信號。

值得注意的是，百度的案例並非孤例。隨著越來越多科技企業完成從單一主業向多元化業務矩陣的轉型，其資本運作邏輯正在發生根本性轉變。早期依靠單一業務現金流「哺育」新興板塊的模式，正在被各業務線獨立融資、自負盈虧的「艦隊式」架構所取代。這種變革意味著，集團層面的回購資金不再是對新興業務的「擠占」，而是經營現金流在滿足各業務發展需求後，對股東進行的合理回報。

展望後市，港股回購市場將告別過去單一的「護盤式回購」，逐步走向估值擇時、跨市統籌、股東回報與業務成長並重的成熟階段。頭部企業常態化回購、成熟科技公司大額回購計劃落地、疊加未動用的巨額回購額度儲備，仍將為港股市場構築堅實的價值底線，也為投資者捕捉產業資本信心、把握企業成長拐點提供了關鍵線索。