為什麼山寨幣季不會回歸——以及是什麼偷走了它的資金

如果在卡塔拉和索卡把你從冰封兩年的狀態中喚醒，帶你進入加密市場，你會覺得彷彿已經過去了100年。

就在一年多前，比特幣飆升至歷史新高，所有人都預期會迎來一輪常規的山寨幣季，也就是投資者從頂級加密貨幣中獲利了結，轉而追逐山寨幣更高回報的時期。

然而，這一季並未如期而至，因為全球加密貨幣市值在2025年10月至6月期間暴跌超過50%。山寨幣市值從1.49萬億美元降至5430億美元。

在崩盤之前，比特幣從15,500美元的低點一路上漲約8倍，最高突破126,000美元。從週期頂部對比來看，比特幣市值在2021年至2025年這兩個週期之間增長了約90%，規模幾乎翻倍至2.48萬億美元。

在同一時期，全球加密貨幣市值在兩個週期頂部之間大約上漲了50%。你知道在這段時間裡，什麼幾乎沒有實現有意義的增長嗎？山寨幣。

山寨幣市值從2,920億美元的低點在去年10月躍升5.1倍至1.49萬億美元。從週期頂部來看，在熊市季崩盤前的四年裡，其市值從1.59萬億美元回落了6%。

所謂比特幣的高貝塔玩法，不過如此。

與2017年和2021年的週期相比，山寨幣的表現分別較比特幣高出約350倍對20倍，以及35倍對22倍。在那些時期，比特幣主導率從95%降至31%，並從73%降至38%。而本輪週期中，它一直堅挺在50-60%的區間。

關鍵問題是，本輪週期發生了什麼變化？

前兩輪週期都有主要的結構性驅動因素，將市場關注重新拉回到原生加密貨幣上。

2017年的首次代幣發行（ICO）熱潮，使得無需經歷啟動新區塊鏈網絡這一艱難過程，就能創建加密貨幣和去中心化應用。類似於網路泡沫，投資者將資金投入這些代幣和應用的願景之中，在最終崩盤前推動了整個山寨幣市場擴張。

2020/21週期則有多個結構性驅動因素，包括DeFi夏季、非同質化代幣（NFT）以及Layer-1（L1）戰爭。該週期催生了現代山寨幣市場，多個山寨幣因創新應用場景的前景而獲得市場青睞。

這兩個週期中的一個共同主題是，它們的結構性驅動因素吸引了新資本流入山寨幣，從而進一步擴大了加密市場。

然而，這種情況並未在2024/25週期中發生，並延續到了2026年。別誤會我的意思。本輪週期中，加密市場確實出現了重大的結構性變化——現貨加密貨幣交易所交易基金（ETF）的推出、meme幣發射台、代幣化、有利的監管環境等等。雖然這些變化都擴大了加密市場，但其中許多是以犧牲山寨幣季為代價的。但這是為什麼呢？

新市場，新投資者行為

市場擴張意味著投資者有了更廣泛的選擇來追逐新的回報，不同於早些時候山寨幣是焦點的時期。而這一次，本輪週期的主要結構性驅動因素並沒有為資本流入山寨幣創造新的入口。

這些新市場/結構性驅動因素正越來越多地從山寨幣手中搶奪關注度。

最初，這輪週期的願景是為加密貨幣與傳統金融（TradFi）融合奠定基礎。支撐這一預期的兩大主要驅動因素是美國現貨加密貨幣ETF和現實世界資產（RWA）。

專家、分析師、交易員、高管及其他人士曾預測，這兩種解決方案將把巨額資本吸引進加密市場，並進而推動多種加密貨幣出現超額回報。

ETF只會讓大幣種更強

隨著2024年1月現貨BTC ETF推出，比特幣迎來了巨額新資本流入，到2025年10月，其總淨資產達到1,507.7億美元，推動比特幣上漲至126,000美元的歷史高點。以太坊在現貨ETH ETF推出後也出現了類似走勢，這些產品在2024年7月至2025年8月期間吸引了總計285.8億美元的淨資產。

然而，截至目前，山寨幣的情況恰恰相反。儘管XRP和SOL ETF在推出一年內分別吸引了約15.8億美元和14.6億美元，但其他山寨幣產品，包括BNB、AVAX、DOGE、DOT和LTC ETF，淨資產規模幾乎都沒有超過2,000萬美元。

這些山寨幣產品的數據，幾乎算不上許多人所期待的"巨額資本流入"。有一點很清楚。ETF主要強化了比特幣和以太坊在加密市場中的主導地位，讓山寨幣只能去尋找其他催化劑，以推動遲遲未到的山寨幣季。

如果ETF不行，也許代幣化可以

我的意思是，如果貝萊德、摩根大通、紐約證券交易所、納斯達克以及其他幾家巨頭都在宣揚代幣化是金融和資產管理的未來——而這幾乎正是加密貨幣旨在解決的問題——誰敢說它不會引發一場大規模的山寨幣季？我的意思是，比特幣在這方面並沒有直接利益，因為它不是智能合約區塊鏈，也不承載代幣化資產的交易場所。看起來這似乎是把注意力轉向山寨幣的完美佈局，不是嗎？

在圍繞它的所有炒作和巨大預期之下，RWA——無論是代幣化RWA還是永續RWA——並沒有令人失望。

自2025年1月以來，RWA的鏈上總資產管理規模（AUM）已飆升近8倍，達到340.92億美元。其中，債券占比超過一半，其次是貴金屬、私人信貸和公共股票。

在永續產品方面，RWA的未平倉合約在同期從1億美元以下攀升至159.03億美元。公共股票占未平倉合約近50%，其次是貴金屬、原油和股票指數。這些RWA永續產品的交易量在8月達到9,482.34億美元，而一年前還不到10億美元。

儘管幾乎整個代幣化市場都對美國散戶投資者關閉，但這一增長仍然出現了。

如果RWA真的是山寨幣季的結構性驅動因素，那麼在如此爆炸性的增長之下，山寨幣本應迎來一輪大漲。諷刺的是，事實恰恰相反。

隨著RWA擴張，山寨幣卻在下跌，其總市值從2025年10月的1.49萬億美元降至6月的低點5,400億美元，隨後在8月略微回升至8,000億美元上方。

是什麼阻止了山寨幣從 RWA 熱潮中捕獲價值？

讓我們重新審視山寨幣的交易行為，看看發生了什麼變化。

在之前的週期中，比特幣經歷一段持續上漲後，投資者會獲利了結，並將資金重新配置到山寨幣，以追逐高貝塔回報。但這一次並非如此。

投資者並沒有將資金重新配置到山寨幣，而是轉向了代幣化和永續 RWA。當時的全球市場環境對此類布局堪稱完美。

2025 年 10 月 10 日，歷史上最大規模的加密貨幣清算事件，規模約 300 億至 400 億美元，令整個加密市場陷入恐慌，並引發熊市。經歷如此沉重的清算衝擊後，沒有人會想到去追逐高貝塔交易。這與以往週期不同，過去資金會緩慢從比特幣輪動出去。相反，這一次市場大部分資金都退居場外。

在加密投資者對比特幣和山寨幣都過度謹慎之際，Hyperliquid 推出了 HIP-3 平台，使無需許可創建永續市場成為可能。

當時，黃金一路飆升至新高，促使那些希望留在加密市場中的投資者轉向代幣化黃金以及提供槓桿的永續黃金合約。

2 月份，隨著美伊危機升級，加密投資者湧向鏈上平台 HIP-3、Lighter 和 Aster 上的永續原油合約。

4 月份，美國股市開始上漲，標普 500 指數飆升至新高，而加密市場依然低迷。因此，加密投資者繼續忽視山寨幣，轉而將敞口切換至股票和 IPO 前市場。他們在不離開加密市場的情況下完成了這些操作。

Hyperliquid 成為了主要受益者，自 1 月以來已產生超過 4.29 億美元的協議收入，因為它在很大程度上承載了大部分 RWA 交易活動。相比之下，這一數字高於市值排名前 100 之外山寨幣的平均市值。

其 HYPE 代幣自 1 月以來已上漲超過 4 倍，創下 89.6 美元的歷史新高，市值達到 179 億美元。

隨著 Hyperliquid 收入上升而加密貨幣交易量下滑，中心化加密交易所也加入了 RWA 熱潮，Binance、OKX、Gate、MEXC 等紛紛推出代幣化和永續 RWA 市場。

目前，CEX 在這些市場的未平倉合約（OI）和交易量中分別占據 64% 和 87% 的主導地位。

如今很明顯，主要加密領導者推動的 RWA 趨勢，其核心驅動力並非山寨幣的增長預期，而是希望從交易量中獲取更多收入。

毫無疑問，代幣化和永續 RWA 的推出擴大了加密市場，但代價是山寨幣受損。將傳統市場引入加密領域，並沒有像許多人預測的那樣，為山寨幣帶來大量資金流入。

相反，它分流了市場關注度，並將加密投資者引向 TradFi，為已經成熟的債券、股票和大宗商品市場創造了新的流動性入口。

但 RWA 並不是唯一搶鏡的主角。

預測市場和 PvP 表情包幣也分走了一杯羹

高貝塔也意味著更高風險，而許多山寨幣投資者對此有著強烈偏好。與其關注表現普遍不佳的山寨幣，這些投資者將預測市場和表情包幣視為追逐更高回報的機會。

我的意思是，這些投資者在山寨幣上的資金部署方式，往往幾乎和賭博一樣。他們會在幾十種山寨幣上押下多筆賭注，這些幣種都宣稱有各種用途，但他們心裡很清楚，這些承諾幾乎沒有多少存活下來的機會。儘管如此，他們還是會投資，期待 20 筆押注中有 1 筆能帶來"加密式"回報（7 倍、8 倍之類），足以覆蓋其他虧損，並有可能讓他們成為百萬富翁。

隨著預測市場和代幣發行平台獲得主流關注，加上其鏈上流程，它們已成為這些山寨幣投資者應用其投資框架的理想場所。

根據 DefiLlama 數據，自今年年初以來，預測市場的交易量已達到 1202.3 億美元，主要由 Kalshi 和 Polymarket 主導。其與現貨加密交易量的比率在 7 月份一度接近 8%，隨後回落至 6.21%。

同樣，Solana、Base、BNB Smartchain 以及最近的 Robinhood Chain 上的表情包幣代幣發行平台也從山寨幣手中搶走了風頭。

這些平台由 Pump.fun 領銜，催生了一種玩家對玩家（PvP）的表情包幣文化，交易者相互競爭，以犧牲後買入者為代價來鎖定利潤。

根據 Galaxy Digital 的一份報告，截至 2025 年 10 月，Pump.fun 在 Solana 上 3200 萬個代幣中占據了 1290 萬個。當時，其持有中位時間為 100 秒。根據 DefiLlama 數據，這些代幣發行平台的交易量在一年前達到峰值，最高為 195.7 億美元。

與上一輪週期相比，當時加密貨幣總數還不到 3 萬個，而如今通過這些發行平台形成的代幣過度飽和，將流動性分散到數百萬個代幣中，削弱了山寨幣吸引有意義資金的機會。

結論

從長期來看，承載代幣化和永續 RWA 的主要 L1 和應用代幣可能會受益，因為代幣化和 TradFi 永續合約持續擴張，但這種增長可能仍會以山寨幣為代價。

我擔心，我們可能再也見不到過去那種熟悉的加密市場了。加密格局可能會演變為比特幣、以太坊、代幣化和永續 RWA、這些 L1 及其支持應用的代幣，以及預測市場……直到傳統山寨幣找到另一個結構性驅動因素，催生山寨幣季。