黃金沒有本益比，那它貴不貴該怎麼看？

跌掉四分之一的黃金，便宜了嗎

今年 1 月，金價衝上每盎司 5,608 美元的歷史高點。九個月後，它回到 4,160 美元附近，相當於從頂部打了七四折。

對很多黃金投資人來說，這個價格看起來很誘人。心裡的帳很簡單：同樣一盎司黃金，現在比年初便宜了將近 1,500 美元，這難道不是撿便宜的機會嗎？問題在於，便宜永遠是比較出來的結論。拿今天跟 1 月比，黃金確實便宜了；可如果換一個參照物呢？

買股票的人會看本益比，買房子的人會算租售比。這些指標回答的是同一個問題：我付的價錢，相對於這份資產的內在價值是高還是低。黃金的麻煩在於，它不分紅、不付息、不收租，看上去根本沒有可以拿來比的內在價值。於是大多數人只能拿今天的價格跟昨天的價格比，用漲跌幅代替貴賤。

其實，黃金也有一把衡量貴賤的尺。它出自杜克大學金融學教授坎貝爾·哈維 (Campbell Harvey) 和資產管理者克勞德·厄布 (Claude Erb) 的系列研究，名字叫「黃金常數」。用這把尺量一下今天的黃金，會得到一個讓很多人意外的結果：即使跌掉了四分之一，按購買力計算，今天的金價依然比 1980 年那個著名的泡沫頂點還要貴。

這篇文章就來講清楚：這把尺是怎麼做出來的，它過去量得準不準，為什麼有時又會失靈，以及作為黃金投資人，我們該怎麼用它。

一把尺：實際金價與「黃金常數」

要給黃金估值，先得想清楚黃金到底在保護什麼。

人們持有黃金最古老的理由，是它能抵禦通膨：鈔票會貶值，黃金不會。如果這個說法成立，那麼長期來看，金價應該大致跟著物價一起漲，一盎司黃金能買到的東西，幾十年、幾百年都差不多。

厄布和哈維在論文裡舉過一個很有意思的例子。他們對比了古羅馬軍團士兵和今天美軍士兵的薪水，發現如果都折算成黃金，兩者相差並不大。也就是說，在兩千年的時間尺度上，黃金確實大體守住了購買力。這個結論聽起來像是在誇黃金，其實藏著另一層含義：如果黃金只是守住了購買力，那它的長期實際報酬就接近於零。黃金是一個保值工具，而不是一台增值機器。

順著這個思路，就能做出那把尺。把名義金價除以美國的消費者物價指數（CPI），得到的就是「實際金價」，也就是剔除通膨之後的黃金價格。如果黃金長期只保值、不增值，實際金價就應該圍繞一個長期均值上下波動。這個均值，就是厄布和哈維說的「黃金常數」。

以美國 CPI（1982 到 1984 年均值為 100）為基準，他們測算出 1975 年以來的實際金價平均約為 3.46。這個數字單獨看沒有什麼直觀含義，用法和本益比很像：要放進歷史區間裡比較，才知道今天是偏貴還是偏便宜。哈維本人也正是拿本益比來類比它的。

演算法很簡單，任何人都可以自己動手：用美元金價，除以美國最新一期的 CPI 指數。以今年 9 月的 CPI 336.3 和最近 4,160 美元左右的金價計算，今天的實際金價約為 12.4，是歷史均值的 3.6 倍。這裡用的是美元金價和美國 CPI，因為黃金的國際定價以美元為主，相關研究也都建立在美國數據上。光看倍數還不夠。要判斷這個讀數意味著什麼，得看歷史上實際金價處在極端位置時，後來發生了什麼。

歷史上，這把尺量得準嗎

回到實際金價最極端的幾個時刻，能看到一個清晰的規律：起點越貴，之後十年的實際報酬越差；起點越便宜，之後的報酬越好。

1980 年 1 月，金價衝到每盎司 850 美元，實際金價創下當時的最高紀錄。那是一個被通膨嚇壞了的年代：兩次石油危機之後，美國通膨一度超過 13%，人們排隊搶購黃金。隨後聯準會主席沃爾克把利率提到接近 20%，通膨被壓了下去，黃金也失去了上漲的理由。接下來的十年，金價一路陰跌，名義價格腰斬，同期美國物價又漲了六成多，兩者疊加，持有者的實際購買力損失了約七成。

2001 年是另一個極端。經過二十年熊市，黃金幾乎被所有人拋棄：網路股正熱，英國等國的央行還在大量拋售黃金儲備。金價在 256 美元附近見底，實際金價還不到歷史均值的一半。沒人看好的時候，恰恰是尺顯示最便宜的時候。此後十年正是黃金最輝煌的牛市，扣除通膨後，購買力變成了原本的四倍多。

2011 年 9 月，金價衝到 1,920 美元左右，實際金價再次遠高於均值。當時金融危機剛過，聯準會接連推出量化寬鬆，市場普遍擔心美元會被印鈔稀釋，「金價破兩千」成了熱門話題。可隨著經濟復甦、寬鬆退場的預期升溫，黃金開始了長達數年的熊市。十年之後，金價仍未回到當年的高點，扣掉通膨實際虧損約四分之一。

厄布和哈維用更系統的數據做過檢驗，結論一致：實際金價高於均值時，隨後的實際報酬通常低於平均，這就是均值回歸。他們同時提醒，這個規律在短期內幾乎派不上用場。一兩年的時間裡，主導金價的是動能，漲的還會漲，跌的還會跌；只有拉長到十年左右，回歸的力量才會顯現。還要老實承認一點：從 1975 年算起，互不重疊的十年區間只有五個左右，樣本很少，統計上並不牢固。所以這把尺更像一個方向性的提示，而不是精確的定律。

那麼，如果它確實有效，背後是什麼力量在把實際金價往回拉？

為什麼會回歸：高價會自己製造賣家

把實際金價往回拉的，是最樸素的供需力量：價格太高時，願意賣的人變多，願意買的人變少。

先看供給。金價越高，金礦的利潤越厚，礦企就越有動力擴產，過去不劃算的邊際礦山也會重新開工。Metals Focus 預計，2026 年全球礦產金產量將增長 2.4%，達到 3,907 噸的新紀錄。

比礦山反應更快的，是舊金回收。新建一座礦山要好幾年，家裡的首飾和金條卻隨時可以拿去賣。2025 年全球回收量達到 1,404 噸，是 13 年來的最高。今年金價從高位回落後，印度家庭僅在二季度就賣出了近 50 噸舊金，年增 43%。舊金回收的機制其實相當複雜，有時價格越高人們反而越惜售，這個話題我們以後單獨展開。

再看需求。首飾是全球最大的實物黃金需求之一，而它對價格非常敏感。金價大漲的 2025 年，首飾加工需求明顯受壓，印度和中國降幅最大，不少消費者轉而購買金條和金幣。

投資需求則往往反著走。金價上漲會吸引追漲的資金，黃金 ETF 的資金流入和金價漲跌高度正相關，漲得越多，買的人反而越多。這類買盤會在短期內放大實際金價對均值的偏離，這也是為什麼實際金價可以在高位停留好幾年，而不是一碰到高位就掉頭。

不過，有一個數字決定了這種回歸注定很慢。人類歷史上開採出來的黃金，至今大約還有 21 萬噸留在地面上，而每年新增的礦產金還不到這個存量的 2%。供給的變化就像往一個大水池裡加水，水位要很久才看得出變化。這也解釋了上一節的規律為甚麼要以十年計，而不是以月計。

更重要的是，這套回歸機制有一個隱含前提：市場上買家的行為大體不變，價格高了，買的人自然會少。一旦出現一類對價格不敏感、規模又足夠大的新買家，回歸的力量就可能被壓住。這恰恰是這把尺在過去十年失靈的原因。

尺失靈的十年

如果把黃金常數機械地套用到今天，會得到一個驚人的答案：3.46 乘以 9 月的 CPI 336.3，所謂的「常數金價」只有 1,160 美元左右，不到現價的三成。

這樣的推算，厄布和哈維自己就做過，也因此吃過虧。2013 年，他們根據當時偏高的實際金價推算，未來十年黃金的實際報酬可能在每年負 10% 左右。2015 年，哈維進一步表示，如果實際金價回到常數，金價對應約 825 美元；如果跌過了頭，甚至可能看到 350 美元。

一開始，行情確實站在他們這邊。金價從 2013 年中的 1,400 美元附近一路下滑，到 2015 年底只剩 1,050 美元左右。但接下來的劇本完全變了：黃金從那裡出發，十年後漲到了 5,600 美元。實際金價不僅沒有回到 3.46，反而在今年 1 月衝到 17.2，遠遠超過 1980 年創下的紀錄。

站在投資人的角度，這段經歷格外有教益。如果有人在 2013 年照著這個推算清倉黃金，頭兩年會覺得自己判斷英明，金價跌了四分之一；可如果他一直等金價回到 825 美元再買回來，就會完整錯過此後五倍多的行情。尺指出了黃金偏貴，卻說不出它還會貴多久，更說不出市場的結構會不會改變。這也說明，判斷貴賤和判斷時機是兩種完全不同的能力。估值告訴你風險有多大，時機卻取決於資金何時轉向。把兩者混為一談，就很容易在一個正確的判斷上虧錢。

問題就出在上一節說的那個前提上。過去幾年，黃金市場迎來了一批規模巨大的新買家：自 2022 年以來，全球央行平均每年購人約 1,000 噸黃金，相當於每年礦產金的四分之一。央行買金不是因為黃金便宜，而是為了分散外匯儲備、降低對美元資產的依賴。這類買家對價格不敏感，金價高了照樣買，「價高自然有人賣、有人不買」的回歸力量，就這樣被它們的買盤一次次吸收掉了。

今年的行情從反面印證了這一點。根據世界黃金協會修正後的數據，今年一季度全球央行只買了 57 噸黃金，是十多年來最弱的一個一季度。新買家一放慢腳步，尺的引力就顯現出來：再疊加聯準會從降息轉向升息，金價從 1 月的高點回落了四分之一，實際金價從 17.2 回到 12.4 附近。這並不能說明回歸已經開始，但它提醒我們，今天的高讀數在多大程度上依賴那批新買家繼續買下去。

有意思的是，厄布和哈維在 2013 年的論文裡其實預見過這種可能。他們寫道，如果新興市場國家想把黃金持有量提高到發達國家的人均水平，就得從現有持有者手裡買走大量黃金，而要讓別人願意賣，就必須出足夠高的價錢，實際金價可能因此遠高於當時的水平。他們把這稱為「黃金困境」：一邊是歷史均值的引力，一邊是結構性的新需求，沒有人能事先知道哪股力量會贏。

這段經歷給我們的教訓是：黃金常數不是金價的目標位，更不是什麼合理價格。它是一把量尺，告訴你今天站在歷史的什麼位置，以及你需要相信什麼樣的故事，才能為今天的價格辯護。

交易者怎麼用這把尺

既然尺會失靈，它還有用嗎？有，但要用對地方。下面是四種用法。

第一，分清時間尺度。 實際金價對一兩年內的漲跌幾乎沒有預測力，短期決定金價的是資金流向和市場情緒。用黃金常數判斷下個月是漲是跌，結果一定會讓你失望。它真正有用的地方，是五到十年的長期預期。

第二，用它算清楚長期報酬，而不是用它擇時。 把今天的讀數代入幾種情景，就能看到不同假設下未來十年的報酬是多少。假設未來十年美國通膨平均每年 3%，到 2036 年 CPI 會升到 452 左右，對應結果如下：

這張表的意思很直白。如果實際金價只是維持在今天的高位，黃金的長期報酬也就是跟上通膨。想獲得明顯超過通膨的報酬，實際金價就得繼續往上走，也就是需要央行這類新買家持續加碼。而一旦實際金價往歷史均值方向回落一部分，哪怕只回到 2011 年高點的水平，十年後的金價都可能還不如今天。買入之前，你應該清楚自己押注的是哪一種情景。

第三，用它決定部位的上限。 實際金價處在歷史低位時，比如 2001 年，黃金下行空間有限、上行空間巨大，可以配得更積極。實際金價處在高位時，黃金依然可以作為組合裡的保險，但不適合重倉押注，更不適合開槓桿。今天的讀數是歷史均值的 3.6 倍，屬於後一種情況。

舉個例子。假設你原本打算把 10% 的資產配置在黃金上：在實際金價只有 2 左右的年份，可以把比例放寬到 15%；在今天這樣的高讀數下，維持 10% 甚至略微下調，把黃金當作組合的壓艙石，而不是收益的主要來源。具體比例因人而異，關鍵是讓部位跟著尺的讀數反向調整，越貴越克制。

第四，定期量一量，看趨勢而不是看一個點。 每個季度用金價除以最新的 CPI 算一次，記錄下來。如果金價盤整而物價繼續上漲，實際金價就會慢慢回落，這意味著尺上的「貴」正在被時間消化，不一定非要靠金價下跌來完成。舉個試算範例。今年 9 月，金價 4,160 美元、CPI 336.3，讀數是 12.4。假設一年後金價原地不動，而 CPI 按 3% 上漲到 346 左右，讀數就會降到 12.0，金價不用跌一分錢，黃金就自動便宜了一點。反過來，如果金價一年漲 10%，而物價只漲 3%，讀數會升到 13.2，說明它變得更貴了。

保險從來不便宜

回到開頭的問題：跌掉四分之一的黃金，便宜了嗎？

拿今年 1 月比，是的。拿黃金兩千年來守住的購買力作標準，今天的黃金仍然很貴，貴過 1980 年，也貴過 2011 年。這兩個結論並不矛盾，它們回答的是不同時間尺度上的問題。

從這套研究可以推出一個有點逆耳的結論：黃金最受追捧的時候，往往也是它預期報酬最低的時候。這聽起來像是在勸人遠離黃金，其實不是。黃金在投資組合裡的角色本來就是保險，而保險的價格總是在人們最擔心的時候最貴。今天為高價買單，買的是對債務、通膨和地緣衝突的保障。這份保障有它的價值，只是不該再同時期待它帶來高額報酬。

換個角度想，保費貴並不等於不該買保險。房子著火的機率不會因為保費上漲而降低，真正需要權衡的，是自己面臨的風險有多大，以及為了這份保障願意放棄多少潛在收益。對一個擔心貨幣貶值和地緣衝突的投資人來說，即便在高價位，留一部分黃金依然合理；對一個只想靠黃金快速賺錢的人來說，今天的讀數就是一個響亮的警告。

所以，比「現在能不能買」更重要的問題是：你願意為這份保險付多少保費，又準備拿出多大比例的資產去買它。這把尺不會替你做決定，但它能讓你在做決定時，清楚自己站在歷史的哪個位置。