美國債務上限衝突迴歸，令聯準會縮表變得複雜

美國債務上限又回來了，它正在將聯準會的資產負債表拖入混亂的軌道。自 1 月 2 日起，財政部必須在恢復的限額下運作，啓動其慣常的一系列“非常措施”以避免違約。

這包括耗盡財政部普通賬戶（TGA）中的cash儲備並削減國庫券（T-bill）發行，同時聯準會正全力實施量化緊縮（QT）。事情已經很複雜了，但這可能會讓聯準會盲目行動。

TGA 是聯準會資產負債表上的一項關鍵負債，這意味着其餘額的變化直接影響金融體系的流動性。當財政部花掉其cash儲備時，銀行準備金和對聯準會逆回購工具（RRP）的需求就會激增。

非常措施和走鋼絲

財政部長珍妮特·耶倫別無選擇，只能採取非常措施，包括停止對聯邦退休基金的投資和從外匯穩定基金借款。目標很簡單：爲國會採取行動爭取時間。

但這個臨時計劃會產生真正的後果。 TGA 將收縮，人爲地向市場注入更多cash，而聯準會則不斷縮減資產負債表。

道明證券(TD Securities)美國利率策略主管根納迪·戈德堡(Gennadiy Goldberg)這樣解釋：“隨着債務上限開始壓低TGA餘額，聯準會在監控QT的影響方面可能是盲目的。”他擔心，當上限被取消時，TGA 的突然重建可能會導致儲備金下降到危險的低水平，從而造成流動性問題。

目前 3.23 萬億美元的儲備水平可能看起來很充裕，但沒有人知道“足夠”會多快變成“稀缺”。聯準會官員也很擔心。他們 11 月份會議的紀要顯示，焦點集中在債務上限的ripple上。

根據紐約聯儲的調查，大多數市場參與者預計 QT 將在 2025 年中期結束，但債務上限的戲劇性事件可能會讓這些預測落空。上次是在 2023 年，RRP 持有 2.2 萬億美元的流動性作爲緩衝。現在，它剛剛超過 1500 億美元。重建 TGA 將對儲備造成比以往危機期間更大、更快的打擊。

融資市場是一個火藥桶

與 2023 年相比，融資市場已是另一番景象。對沖基金的美國國債多頭頭寸已加倍，而其中大部分抵押品現在都存放在銀行體系之外。

7 月份，經銷商資產負債表限制和回購限制使cash頑固地停留在建議零售價。托比亞斯指出，“容量限制以及交易對手風險限制可能會將貨幣市場基金cash推入建議零售價。”

當融資需求持續上升時，這會擾亂流動性的重新分配。 華爾街對接下來發生的事情存在分歧。德意志銀行表示，如果情況急轉直下，聯準會可能需要放慢 QT 或完全暫停 QT。但他們預計除非國會完全放棄，否則不會完全停止。

令人痛苦的X約會

在唐納德·特朗普贏得大選之前，分析人士將所謂的“X-date”（政府cash耗盡的術語）定爲 2025 年 8 月左右。現在這種情況已經過去了。

隨着共和黨入主白宮和國會，最後期限可能會提前到 2025 年第二季度。統一的共和黨政府可能會更快達成提高上限的協議，但不要屏住呼吸。

巴克萊策略師約瑟夫·阿巴特警告稱，決定時間表的是政治而非經濟。 “向衆議院提交法案可能不會很快，”他說，並預測上限要到春末纔會暫停。

隨着政府減少短期債務供應，這種邊緣政策可能會打擊前端國債利率。投資者受到潛在違約風險的驚嚇，將拋售脆弱的國債，從而導致收益率曲線出現奇怪的扭曲。

這不是第一次牛仔競技表演。在之前的債務上限僵局中，協議往往是在政府cash緊縮後的一週內達成的。

摩根大通指出，最醜陋的鬥爭發生在民主黨dent和共和黨控制的國會的統治下。這一次，在共和黨掌權的情況下，戰鬥可能不會那麼殘酷。但不要將“不那麼殘酷”與“簡單”混爲一談。