【深度分析】 Mattel (MAT): Z世代抛弃芭比之后，关税影响雪上加霜
要点
- 美泰核心品牌芭比面临双重危机：Z世代的冷落与地缘政治的关税压力。
- 数字化转型滞后导致市场份额被乐高和泡泡玛特产品抢占，同时供应链迁移使生产成本增加15%。
- 2025年净利润率可能低于5%，且市盈率偏高，我们对其第三季度库存风险持悲观态度，股价或将下行15%-20%。
来源: TradingKey
褪色的芭比娃娃
当华尔街还在为《芭比》电影带来的14亿美元票房欢呼时，美泰公司（MAT.O）的芭比娃娃们正经历着前所未有的身份焦虑。这些塑料娃娃曾经被定义为美国消费主义黄金时代的偶像，但现在正常遭受美国Z世代的抛弃以及地缘关税的双重挤压。
美泰引以为傲的IP霸权正在逐步沦为利基市场流量入口，芭比、风火轮（Hot Wheels）、费雪（Fisher-Price）三大品牌贡献62%营收。核心的芭比系列玩具同比增速下滑14%，费雪低幼玩具利润率下跌到5%以下。占比高达28%的影视制作的IP销售分成不足以覆盖制作成本。美泰的核心业务增速却落后行业均值5百分点，这均指向表面光鲜的塑料玩具IP背后Z世代消费者叛逃的身影。
数字文明下的Z世代叛离
Z世代指的是自1997-2012年出生，也是在互联网数字文明中成长起来的一代的。相对于千禧与X世代，Z世代被称为数字原住民，他们对互联网的依赖程度更深，相比于X世代与婴儿潮而言，他们更喜欢依赖互联网进行娱乐，而非获取信息，自疫情以下显著增加了视频流的依赖，同时也催生视频巨头，如Tiktok与Netflix的全球订阅量的暴增。
来源：Marketing
Z世代每年4000亿美元的消费力仍在快速膨胀，但我们看到美泰连续五年都在54美元的营收魔咒下徘徊不前。芭比的实体形态难以满足即时情感交流的需求，而仿真的机器人芭比在恐怖谷效应下变成万圣节玩具。并且，美泰对于数字化（仅占比10%）玩具的业务开发远落后于乐高与泡泡玛特等对手。
美泰试图将芭比、风火轮等IP推向二次元宇宙，试图复制迪士尼的影游联动模式。影视化使美泰IP业务营收提升到24%，但仍远不及迪士尼的35%。《芭比》电影推出一度拉动23年销量恢复增长，但后续流媒体内容乏力以及角色宇宙的缺失，导致24年实体玩具销售与IP授权收双双转为下跌。
来源：Refinitiv
面对数字化转型业务的低回报，美泰开始调整策略，押注IP授权与数据资产业务。但先有迪士尼依赖百年积淀积累的IP护城河，又有泡泡玛特Labubu与乐高悟空小侠，美泰仍然会受困于实体玩具的桎梏（营收占比高达75%）。芭比这一品牌的价值也会随着Y世代妈妈们的老去而退色，届时美泰或许将面临不只是转型，而是融资与出售的压力。
关税矩阵与供应链冲击
特朗普关税政策对美泰呈现“短空长空”效应。因美国消费者对玩具价格敏感度高，关税传导至零售端将导致销量承压。据NPD集团测算，若美泰将25%关税全额转嫁，芭比系列单价需从19.9美元上调至24.8美元，接近触达美国中产家庭日常小额消费的心理红线，伴随销量将下滑达到20%以上。
因美泰65%的产能仍锚定在中国，其原料采购、模具开发甚至包装彩印的整条产业链条，早已在中国珠三角扎根二十年。据海关数据，2025年Q1美泰从中国紧急抢运的货量同比激增32%，北美库存积压被推高至4个月。翻开美泰2025年Q1财报，毛利率34.5%的数字仍光鲜，但反映在财务数据上的净利润仍然以两位数的速度下降。这种推高库存“寅吃卯粮”的策略，不过是为了应付关税加征后的销售压力，提前透支成了Q2财报上的库存减值风险。
来源: Mattel
为加速产能转移，美泰2025年资本支出暴涨40%，自由现金流早已经由正转负。中国工厂的紧急订单推高了短期出货量，但全球化供应链转移后成本却比中国高出15%。当美泰在关税泥潭中挣扎时，正凭借欧洲本土化生产的成本优势，将AR互动积木的毛利率锁定在58%，俨然已经用数字化产品切走了高端市场的蛋糕。
财务与估值
从2025年最新财报看，因关税导致供应链成本激增，叠加北美玩具需求疲软，美泰营收增速持续放缓，EBIT利润率下滑至0附近。IP授权与高毛利订单占比不足，东南亚产能爬坡延迟制约今年盈利修复能力。
展望未来两年盈利情况，美泰公司一方面受对等关税政策冲击，管理层预计至2027年公司超过50%来自中国的产品将大幅降至10%以下。公司管理层撤掉一季度的业绩指引，并表示关税冲击将在Q3集中呈现；另一方面，近年公司的市场份额持续被新兴市场的品牌（如泡泡玛特等）蚕食，公司毛利率将持续下滑，预计今年公司的EPS将出现负增长。
考虑到特朗普政府的对华玩具关税维持，美泰公司的2025年净利润率或跌破5%，动态PE 16x显著高于行业平均14x（孩之宝/乐高）。建议利用Q3库存减值与IP内容化不及预期的催化剂，盈利增速仍有望下调，逢高参与做空交易，目标估值向14x回归，较当前19美元/股的价格仍有15-20%的下行空间。
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