应用材料：从AI芯片到HBM，为何能同时受益？

AI芯片与HBM表面上看似乎是两种不同类型的产品，但它们背后蕴含着相同的趋势：制造难度都在急剧增加。芯片结构越复杂，所需的新材料和工艺步骤就越多，从而推动了对沉积、刻蚀、抛光、检测和封装设备的需求增长。

应用材料（AMAT）是受这些工艺影响最为广泛的设备公司之一。AMAT的业务覆盖沉积、刻蚀、离子注入、热处理、化学机械抛光（CMP）、电子束检测以及先进封装。无论客户是在投资先进逻辑、DRAM还是HBM，该公司都有机会在多个工艺环节中赢得订单。这也意味着AMAT的增长并不完全依赖于晶圆厂新建了多少产能。即便晶圆产量的增长放缓，随着芯片制造需要更多工艺步骤，单片晶圆所需的设备价值量仍可持续提升。相比单纯依赖资本支出扩张，这构成了更为持久的增长动力。

来源：TradingKey

到2026财年第三季度，这些优势已开始体现在AMAT的业绩中。单季度营收达到创纪录的91.15亿美元，同比增长25%。Non-GAAP毛利率提升至50.4%，每股收益同比增长41%至3.50美元。第四财季营收指引的中枢进一步提升至102.5亿美元，表明增长仍在加速。

除资本支出外，AMAT还拥有另一个长期增长动力

过去，分析半导体设备公司时最重要的变量通常是全球晶圆厂的资本支出。当客户建设更多生产线时，设备公司的营收就会增加。当存储芯片价格下跌、晶圆厂削减投资时，设备订单也会随之下降。这一分析框架至今仍然有效，但已不再完整。一家设备公司的营收大体可以拆解为四个部分：客户建设了多少产能、每单位产能需要多少设备、公司在相关设备细分市场中的份额，以及现有装机量能带来多少服务收入。

从历史来看，行业增长更依赖于晶圆投片量的增加和制程节点的持续微缩。而如今，先进芯片面临的瓶颈已不仅仅是晶体管能否继续缩小，还包括功耗、材料界面、互连效率以及芯片之间的连接方式。解决这些问题需要更多的新材料、三维结构和工艺步骤。即便晶圆厂最终生产的晶圆数量未能保持同等增速，每片晶圆可能仍然需要更多的沉积、刻蚀、材料改性、抛光和检测步骤。而这些正是AMAT所深耕的领域。

这也是为什么不应单纯将AMAT视为股票市场中的周期性资本支出标的。行业资本支出决定了客户何时购买设备，而制造复杂性则决定了每单位新产能需要多少设备。前者依然具有周期性，而后者从长期来看是在持续上升的。这并不意味着AMAT已经摆脱了周期。当客户削减资本支出时，技术路线图虽然不会倒退，但设备采购仍可能被推迟。更准确地说，AMAT依然是一家周期性设备公司，但更高的技术复杂性提升了其长期增长基线，而其服务业务则在一定程度上平滑了下行波动。

真正的护城河：将产品丰富度转化为工艺整合能力

AMAT最显著的特征在于其产品线极其广泛。逻辑、DRAM、NAND和先进封装的投资周期并不完全同步，因此多元化的产品线可以降低公司对单一市场的依赖。当NAND投资疲软时，先进逻辑或DRAM可能接棒成为增长引擎。当新晶圆厂设备订单放缓时，服务收入能够提供一定的支撑。然而，如果AMAT仅仅是在一家公司旗下涵盖多个设备类别，这种丰富度充其量只能平滑周期，很难演变为真正的竞争壁垒。

更关键的在于AMAT能否整合多个相邻工艺。先进制造对材料界面极度敏感。晶圆在不同设备之间转移可能会导致氧化、污染和材料特性的改变。如果沉积、处理和选择性材料去除能够在同一个真空平台上连续完成，客户获得的不仅是采购上的便利，更能够实现更稳定的良率、更快的量产爬坡以及更低的总制造成本。AMAT正试图从提供单一设备转向解决更广泛的材料工程问题。这才是其平台价值所在。

产品线广泛的另一面是，AMAT在许多细分市场中面临强劲对手。在全环绕栅极（GAA）晶体管的原子层沉积领域，它与ASM International竞争；在关键刻蚀应用中，它面临泛林半导体（Lam Research）和东京电子；在检测与量测领域，它必须挑战科磊（KLA）。AMAT或许在多个市场中名列前茅，但与阿斯麦不同，它并不独占某项客户几乎无法绕过的设备类别。

因此，判断AMAT平台策略成功与否，不应看其推出了多少新产品，而应关注三个结果：新的器件架构是否提升了AMAT单片晶圆的设备价值量、公司能否维持高于全球晶圆厂设备市场的营收增速，以及市场份额的扩大能否转化为毛利率的提升。

AMAT正在建设的EPIC研发中心也是这一战略的一部分。公司的目标是在下一代工艺研发的早期阶段，将芯片设计方、晶圆厂以及设备和材料供应商聚集在一起。如果AMAT能够在客户敲定器件架构之前就参与材料和设备选型，它就能更早进入量产环节，同时提高客户未来的切换成本。截至2026财年第三季度，该公司已披露11项EPIC合作伙伴关系。不过在现阶段，这些合作主要表明AMAT获得了更早参与的机会。其最终能否转化为量产认证、市场份额和营收，仍需进一步验证。

三大增长引擎：先进逻辑、存储芯片升级与先进封装

目前AMAT最重要的增长机会可以归纳为三个领域。

第一个是先进逻辑。

随着晶体管从FinFET转向全环绕栅极（GAA）架构，鳍状结构被多个堆叠的纳米片所取代，这对外延生长、选择性材料去除、栅极沉积和界面控制提出了更严格的要求。背面供电将供电网络转移到晶圆背面，增加了额外的晶圆减薄、键合和材料处理步骤。所有这些变化都提高了单片晶圆所需的材料工程价值量。由于AMAT能够提供外延、沉积、材料改性、抛光和电子束检测设备，从理论上讲，它是这一转型过程中受益最广泛的公司之一。先进逻辑也是全球设备龙头之间竞争最激烈的市场之一。晶圆厂扩张可以推动所有相关设备供应商的增长，但AMAT的长期价值最终将取决于其能在新增工艺步骤中占据多少独家或首选地位。

第二个是存储架构升级。

与以往由传统DRAM和NAND全面扩产驱动的存储周期不同，本轮周期中的新增资本支出更加集中于先进DRAM、HBM以及支持它们所需的产能。2026财年第三季度，DRAM占AMAT半导体系统营收的26%，高于一年前的22%，而DRAM相关营收同比增长了52%。DRAM本身需要日益复杂的电容、晶体管和互连结构，而HBM则增加了硅通孔（TSV）、晶圆减薄、铜互连和多层堆叠。AMAT既参与前道晶圆制造，也参与部分封装环节，因此HBM带来的设备价值增量并不局限于单一产品类别。

短期来看，DRAM和HBM是AMAT最明确的增长驱动力之一。在中期，核心问题在于：在主要存储厂商完成当前扩产计划后，新增需求能否继续消化产能，以及传统DRAM资本支出能否接棒成为下一个驱动力。更高的技术密集度可以提高单位产能的设备价值，但无法消除存储行业供需错配所带来的周期性。

第三个是先进封装。

随着先进芯片越来越依赖HBM和Chiplet（小芯片）互连，封装环节正在引入更多传统上属于前道晶圆制造的技术，包括更精细的铜互连、更严格的晶圆平整度控制、更薄的晶圆以及更精准的缺陷检测。AMAT能够将其在电镀、化学机械抛光（CMP）、沉积和电子束检测方面的能力延伸至这些应用中。公司预计2026日历年先进封装业务营收将增长70%以上，表明这一增长机会已经开始兑现。

下一波资本支出潮正朝AMAT的强项倾斜

对于AMAT而言，全球资本支出的增长规模固然重要，但这些资金流向何处更为关键。相同的设备支出数额，根据投资所投向的制造工艺不同，对不同设备公司的影响可能截然不同。大规模NAND扩产会更直接地惠及高深宽比刻蚀供应商；极紫外光刻（EUV）层数的增加主要使阿斯麦受益；而检测强度的提升则更直接利好科磊。

对AMAT最为有利的组合是先进逻辑、DRAM与HBM以及先进封装的同时增长。所有这些领域都需要更多的材料工程步骤，因此特别契合AMAT广泛的产品组合。管理层预计，先进代工与逻辑、DRAM以及先进封装将占2026年和2027年全球晶圆厂设备市场增长的约80%。在2026财年第三季度，AMAT的半导体系统营收达到70.4亿美元，其中代工、逻辑及其他占67%，DRAM占26%，NAND仅占7%。因此，目前行业资本支出的新增领域与AMAT的优势业务高度契合。这也是公司有信心在2026日历年跑赢整体设备市场的重要原因。但这也意味着市场正在同时计入多项有利趋势持续延续的预期。如果先进逻辑项目推迟、HBM供应逐渐趋缓，或者先进封装从快速扩张进入消化期，AMAT广泛的产品线或许能缓冲冲击，但无法完全抵消行业增速放缓的影响。

该公司计划到2028年将季度系统出货产能从当前水平翻倍。一方面，这表明客户给出的订单可见度大幅提升；另一方面，也意味着公司在订单最强劲的时刻正在扩大产能、增加库存和固定投资。如果客户的长期需求预测过于乐观，这些投资可能会放大下一轮下行周期。设备行业的风险通常不是繁荣时期的订单不足，而是在订单强劲时激励客户与设备供应商同时扩大未来产能。

中国仍是AMAT最大市场，也是其最重要的风险变量

中国不仅是AMAT的重要收入来源，也是该公司最大的单一市场。2026财年第三季度，AMAT在中国大陆市场实现营收25.06亿美元，占总营收的28%，领先于台湾地区的22%、韩国的17%以及美国的15%。尽管中国大陆的营收贡献率从一年前的35%有所下降，但绝对金额仅微幅减少，表明本土晶圆厂的投资仍在提供支撑。管理层预计2026日历年来自中国大陆的营收将继续增长，主要由28纳米代工和逻辑产能扩张所推动。

然而，中国市场对AMAT的意义已不再仅仅是资本支出能增长多久的问题。它同时受到出口管制、合规风险以及国产设备替代进口工具的影响。

第一个问题是AMAT仍被允许销售和维护哪些设备。2026年2月，AMAT及其韩国子公司同意向美国商务部工业和安全局（BIS）支付约2.52亿美元，以解决涉及此前向中国出口离子注入设备的违规指控。相关交易发生在2021年和2022年，涉及设备价值约1.26亿美元。罚款金额是交易价值的两倍，是工业和安全局历年来实施的第二大罚款额。除了罚款外，AMAT还被要求对其出口合规计划进行多次审计并提交年度认证。尽管该案并不意味着AMAT在2026年再次发生了违规销售，但它表明该公司的中国业务面临的不仅是对可出口产品范围的限制收紧。确定某台设备是否可以销售、可以在何地组装，以及最终客户和最终用途如何归类，都会产生额外的合规成本。如果美国进一步扩大受控设备、客户或服务的范围，其影响可能从新设备销售延伸至零部件、升级和日常维护。

第二个问题是中国晶圆厂的投资能否持续。在过去几年中，中国在成熟制程产能上的集中扩张帮助AMAT在全球存储投资疲软时期维持了营收。但设备采购本质上具有前置性：晶圆厂在建设期间会集中下订单，而在生产线投产后采购量自然会下降。因此，即使短期营收继续增长，投资者也必须厘清这反映的是来自新项目的可持续需求，还是仅仅在交付此前一波集中建厂潮的订单。

第三个问题——也是影响最深远的问题——是中国半导体设备的国产化。媒体报道称，申请新设或扩建产能许可的中国晶圆厂已被指示将其设备支出的至少50%投向本土供应商。不过，这一门槛并未出现在公开发布的正规法规中，更应被理解为通过项目审批和采购流程落实的政策导向。对于没有国产替代方案的先进设备，该要求也可能被灵活执行。中国本土供应商在清洗、刻蚀和部分热处理设备方面进展较快，并正在向薄膜沉积和化学机械抛光扩展。这些领域与AMAT的产品线高度重合。即便在AMAT不受出口管制限制的领域，如果晶圆厂为了满足国产化要求而将更多成熟制程设备订单分配给北方华创（Naura Technology）、中微公司（AMEC）和拓荆科技（Piotech）等本土供应商，AMAT在中国的可获取市场份额仍可能下降。

总体而言，短期内中国可能继续为AMAT的营收增长做出贡献，但已不能再被视为无条件的增长来源。评估这块业务不仅要跟踪中国地区的营收占比是否下降，投资者还必须关注中国地区营收的绝对水平、AMAT在成熟制程设备支出中的份额、出口管制是否扩大到服务和零部件，以及台湾地区、韩国和美国的先进制程投资能否逐步降低公司对中国市场的依赖。

服务业务正在提升营收稳定性

如果说中国地区的营收反映了AMAT的地理分布，那么应用全球服务（Applied Global Services，AGS）则反映了其业务结构。它衡量的是AMAT从全球客户获得的设备服务、零部件和升级收入。在2026财年第三季度，应用全球服务的营收达到17.81亿美元，同比增长22%，约占公司总营收的20%。其营业利润率达到30.1%。

目前有超过3.7万个工艺反应腔连接到AMAT的AIx软件平台，用于设备监控、故障诊断和预测性维护。随着装机量的扩大和设备复杂性的增加，客户对维护和生产优化的需求也应随之增长。公司预计其服务业务在2026日历年将增长20%以上，并维持约15%的长期年增长率。服务业务的价值在于降低了AMAT对新设备订单的依赖。晶圆厂可能会推迟新生产线的建设，但仍需维护已在运行的设备，这使得服务收入普遍比新设备销售更为稳定。

当然，服务业务也并非完全不受周期影响。当晶圆厂产能利用率下降时，零部件消耗和即时服务需求也可能放缓。但随着装机基数的扩大以及长期服务协议在营收中占比的提升，当设备订单下滑时，该业务能够提供更稳定的现金流，从而降低AMAT整体收益的波动性。

利润率提升与研发投入开启长期增长空间

AMAT近期业绩中最令人鼓舞的方面不仅在于营收创下历史新高，更在于利润率同步得到改善。在2026财年前九个月，公司实现营收240.37亿美元，同比增长11%。第三季度，半导体系统毛利率达到55.3%，同比提升1.9个百分点；营业利润率则从33.0%提升至37.7%。公司现已连续13个季度实现毛利率同比扩大。管理层将这一改善归因于基于价值的定价、新产品组合以及成本优化。业绩表明，近期的利润增长并非仅仅由营收增加带来的运营杠杆所驱动，AMAT还在将其为客户带来的良率和效率提升转化为更高的产品定价。

研发投入是这一增长战略的必要成本。在该财年前九个月，研究、开发及工程费用达到30.55亿美元，同比增长约15%，相当于营收的12.7%。研发费用的增速高于营收增速，这可能会在短期内限制运营杠杆，但它也决定了AMAT能否在GAA、背面供电和先进封装等早期工艺中占据先机。因此，不应仅凭投入金额来评价AMAT的研发，投资者还必须评估新产品营收、客户量产认证以及市场份额是否随该项投入同步提升。如果研发支出持续上升而市场份额未能相应增长，那么公司所谓的平台优势就需要重新评估。

现金流表现应从两个不同的时间跨度来看待。第三季度，经营现金流达到30.37亿美元。在扣除7.07亿美元的资本支出后，自由现金流约为23.3亿美元，相当于季度净利润的92%，表现十分强劲。但该财年前九个月的经营现金流仅为55.68亿美元，远低于73.70亿美元的净利润，这主要是因为应收账款和库存占用了营运资金。公司正在增加库存以支持更高的出货量，这并不一定意味着需求减弱。然而，如果库存和应收账款的增长持续快于营收，则报告收益的质量将会恶化。

股东回报政策依然非常明确。第三季度，公司通过股票回购和股息向股东返还了8.60亿美元，并表示长期计划将自由现金流的80%至100%返还给股东。截至季度末，AMAT的股票回购授权额度仍剩余128亿美元。然而，在估值已经大幅上升的情况下，相同数额的回购所能注销的股份变少，对每股收益增长的贡献也有所降低。因此，评估资本回报不仅要看返还现金的比例，还要看公司回购股份时的估值水平。

从周期性复苏走向长期增长，AMAT正在被重新估值

AMAT的估值基础正在从单纯的设备周期逻辑扩展为更长期的结构性增长逻辑。与传统的周期性设备公司相比，AMAT拥有更广的产品覆盖面、更大的装机量以及不断增长的服务业务。这使其能够参与更多的技术转型，同时分散不同终端市场投资周期的波动。因此，市场有理由给予AMAT高于传统周期性设备供应商的估值。与阿斯麦（ASML）、泛林半导体（Lam Research）和科磊（KLA）的对比显示了市场如何权衡产品丰富度、技术壁垒和盈利稳定性的差异。

注：毛利率基于各公司截至2026年6月至7月期间报告的最新季度GAAP数据。市盈率基于2026年9月10日前后的滚动十二个月数据。

与泛林半导体相比，AMAT对单一存储周期的依赖度较低，但其在关键刻蚀应用中的竞争优势不及对方集中。与科磊相比，AMAT可以参与更广泛的市场，但缺乏工艺控制设备高毛利和深植入的特性。与阿斯麦相比，AMAT能够参与更多的技术转型，但并不具备像极紫外光刻机那样近乎不可替代的市场地位。

截至2026年9月，AMAT的滚动十二个月市盈率约为40.5倍，远高于该公司五年平均水平。然而，与同期泛林半导体和科磊的市盈率相比，AMAT的交易价格仍存在相对折价。这种折价不应自动解读为估值被低估。它在一定程度上反映了AMAT更为多元化的业务结构、相对较高的中国市场暴露度以及缺乏单一绝对垄断地位。相反，AMAT当前相比自身历史平均水平的估值溢价表明，市场不再仅仅将其视为普通设备周期的受益者。投资者正开始计入更持久的结构性增长。

为了支撑这一估值，公司必须至少证明三件事：先进逻辑、DRAM和封装领域的增长伴随着持续的市场份额提升；基于价值的定价和产品组合能够支撑毛利率的持续扩大；以及在设备周期最终放缓时，服务业务能否保持双位数增长。如果未来的营收增长主要由客户集中扩产驱动，一旦资本支出见顶，估值仍可能快速收缩。只有在单片晶圆设备价值量、市场份额和服务收入同步增长的情况下，AMAT才有基础打破适用于多元化设备公司的传统估值上限。

AMAT的下一阶段：通过盈利消化估值

总体而言，在本轮半导体设备上行周期中，AMAT仍是一家值得密切关注的公司。其机遇不仅来自客户增加资本支出，还来自GAA、先进DRAM、HBM和先进封装共同提升单片晶圆的设备价值量。与此同时，服务业务持续扩张、利润率不断改善，使AMAT有机会从一家广义多元化的周期性设备供应商演变为一家能够长期受益于半导体制造复杂性提升的平台型公司。

当前的估值确实已不再便宜，但这并不意味投资机会已经消失。AMAT相比科磊、泛林半导体和阿斯麦仍享受估值折价，而2026年和2027年的盈利预期可能仍有上升空间。如果对先进逻辑、DRAM和先进封装的需求保持强劲，且市场份额与利润率同步改善，未来股价表现的主要驱动力将不再是单纯的估值倍数扩张，而是利润增长以及对公司长期增长基线的重新评估。

因此，如今AMAT的核心问题不在于它是否还像过去那样便宜，而在于盈利能否以快于其当前估值所隐含的预期的速度增长。只要该公司继续跑赢设备市场，半导体系统毛利率维持在55%左右，且服务收入保持双位数增长，盈利增长仍可能让AMAT逐步消化当前的估值。然而，如果这些指标开始减弱，随着资本支出周期接近顶峰，投资者将需要警惕估值压力。

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