【IPO前哨】营收停滞、资不抵债，3000店的钱大妈再闯港股

2026年8月21日，来自广东广州的钱大妈国际控股有限公司（Qdama International Holding Ltd.）在港交所重新递交招股书，拟冲刺香港主板IPO，中金公司与农银国际担任联席保荐人。这是继今年1月12日首次递表、7月因届满六个月失效后的第二次闯关。

钱大妈是中国最大的社区连锁生鲜企业，以“不卖隔夜肉”的折扣日清模式闻名，连续六年蝉联国内社区生鲜连锁企业GMV榜首，截至2026年7月31日全国门店达3020家，注册会员超3100万名。

然而，这家百亿级社区生鲜龙头当前正面临营收增长停滞、毛利率薄如纸、资产负债率高企等多重挑战。

钱大妈创立于2012年，由冯卫华、冯冀生姐弟从广东东莞农贸市场的一个猪肉零售摊位起步，首创“不卖隔夜肉”的折扣日清模式——门店每日晚间对未售出的生鲜产品按固定折扣阶梯降价清仓，确保当日售罄、绝不留到次日。这一模式精准击中了消费者对生鲜新鲜度的核心诉求，配合社区门店的高密度布局，钱大妈在珠三角地区迅速走红，并逐步向全国扩张。公司控股股东为冯卫华，通过FWH Holding Ltd.、Feng WH、WH Feng Ltd.及Qdama Talent持有公司51.26%的股份。

值得注意的是，联合创始人冯冀生于2024年12月以零代价将其持有的JS Feng Ltd.全部股权转让予冯卫华，彻底退出公司股权架构，这一“创始人离场”的操作在IPO前夕引发市场关注。

截至2026年6月30日，3014家门店中加盟店达2946家，占比高达97%，自营店仅68家，加盟模式是公司规模扩张的核心引擎。

业务层面，钱大妈采用“自营+加盟”双轮驱动模式，收入主要来自向加盟商销售商品（产品销售收入占总营收约97.2%），以及向加盟商收取的特许权使用费（仅占约1.4%），这意味着公司的盈利逻辑并非传统的品牌授权，而是依托规模化采购与集中配送，从向加盟商供货的进销差价中赚取利润。

不难看出，“不卖隔夜肉”的日清模式既是品牌差异化标签，也是运营效率的核心保障——通过每日清仓确保产品新鲜度、降低损耗率，但同时也对门店的精准订货、供应链的高效配送提出了极高要求。

行业层面，社区生鲜赛道近年来竞争激烈，盒马鲜生、永辉超市、朴朴超市、叮咚买菜等多种业态同台竞技，钱大妈以“社区小店+日清折扣”的差异化模式占据了细分赛道龙头地位，但整体行业毛利率普遍偏低、盈利难度大，钱大妈能否在规模见顶后实现盈利质量的持续提升，是市场关注的核心问题。此外，公司正积极拓展线上渠道，通过自有微信小程序、App及第三方外卖配送平台开展到家业务，试图打通“到店+到家”的全场景服务，但该配送相关的其他业务收入占比较低，2026年上半年收入占比仅1.4%。

从财务数据视角来看，钱大妈整体呈现“营收停滞、利润波动、毛利率偏低、负债率高企”的典型社区生鲜企业特征。

招股书显示，2023年、2024年、2025年公司分别实现营业收入117.44亿元、117.88亿元、113.44亿元，2024年同比增速仅0.37%，近乎停滞，2025年更是同比下滑约3.8%，增长天花板已现。2026年上半年实现营收50.95亿元，同比微降2.06%，营收承压态势未改。

盈利方面，2023年、2024年分别实现净利润1.69亿元、2.88亿元，看似稳步增长，但2025年因可转换可赎回优先股公允价值变动导致账面净亏损2.78亿元。经调整后，2025年净利润2.96亿元，2026年则录得1.04亿元，同比小幅增长3.7%，盈利能力保持微弱改善。

毛利率方面，2023年、2024年、2025年分别为9.8%、10.2%、11.2%，2026年上半年进一步升至11.5%，虽呈稳步提升趋势，但相较于盒马鲜生、永辉超市超过20%的毛利率，钱大妈的毛利率仍处于行业较低水平，净利率更是薄如纸,2026年上半年净利率仅有1.3%，而过往年度最高净利率不过2.4%。

资产负债方面，截至2026年6月30日，公司资产总额仅19.37亿元，负债总额却高达35.74亿元，负债净额-16.37亿元，资不抵债。资产负债比率184.5%，流动比率仅0.55，短期偿债压力巨大。

高负债主要源于历史融资中发行的可转换可赎回优先股被会计分类为金融负债，若IPO顺利完成，该等负债将自动转为普通股，资本结构有望得到实质优化。

从再次递表招股书来看，财华社认为钱大妈的竞争优势集中在三点。

其一，赛道龙头地位稳固，公司连续六年蝉联中国社区生鲜连锁企业GMV榜首，3100万注册会员构建了强大的社区流量入口，品牌认知度与用户粘性在细分赛道中首屈一指。

其二，“日清模式”构建差异化壁垒，“不卖隔夜肉”的折扣日清模式既是品牌心智占位，也是运营效率的护城河，通过精准订货与高效配送实现低损耗、高周转，这一模式经过十余年打磨已形成较强的可复制性与运营know-how，后来者难以短期模仿。

其三，加盟模式实现轻资产扩张，97%的加盟店占比使公司得以用极轻的资产模式实现全国化布局，加盟商承担门店租金、人工等固定成本，公司则聚焦供应链与品牌运营，资产周转效率较高，且经调整净利润已保持连续增长，展现出一定的盈利韧性。

但是，风险同样不容忽视。

首先，营收增长停滞且毛利率偏低，公司营收已连续两年近乎零增长甚至下滑，社区生鲜门店密度趋于饱和、单店收入见顶，而11.5%的毛利率与2.4%的净利率在零售行业中处于偏低水平，盈利空间极易受原材料价格波动、加盟商盈利状况恶化等因素冲击。

其次，加盟模式暗藏治理风险，97.7%的收入依赖向加盟商供货，加盟商的经营状况直接影响公司收入稳定性，历史上曾出现加盟商亏损退出、千余加盟商离场等情况，若加盟商盈利持续承压，可能引发关店潮与供应链收入下滑的负循环。同时，行业竞争持续加剧，盒马、永辉、朴朴、叮咚买菜等多业态玩家在社区生鲜领域持续投入，价格战与补贴战可能进一步压缩行业利润空间，钱大妈的差异化优势面临被稀释的风险。

最后，高负债与短期偿债压力，184%的资产负债率与0.55的流动比率反映出公司资本结构脆弱，若IPO未能如期完成，短期资金链将面临严峻考验。

在当前港股消费零售板块整体估值承压、社区生鲜赛道盈利模式仍存争议的背景下，钱大妈能否获得投资者认可、发行定价如何，将是考验其资本市场之路的关键。