【IPO速递】雅各臣（02633.HK）体系再演“分拆术”：百年保济丸独立赴港

香港资本市场的“分拆专业户”又出手了。

7月17日，保济元和（TCM）有限公司（下称“保济元和”）正式向港交所主板递交上市申请，独家保荐人为华富建业企业融资。这是继2021年2月雅各臣科研制药（02633.HK）成功分拆健倍苗苗（02161.HK）上市之后，同一实控人体系下的又一次资本运作。

这一次，被推上前台的是拥有130年历史的“保济丸”，以及它背后的一整个中成药帝国。

“分拆上瘾”的资本图谱

招股书显示，雅各臣科研制药创办人岑广业直接及透过全权信托间接持有健倍苗苗约71.62%权益，而保济元和为健倍苗苗的全资附属公司。2026年6月26日，港交所上市委员会已确认分拆可行，预计分拆完成后，健倍苗苗仍将持有保济元和不少于50%的股权。

这已是岑广业体系下的第二次分拆操作。2021年，雅各臣将健倍苗苗分拆上市，以实物分派形式向股东派发股份，每持有8股雅各臣股份可获派1股健倍苗苗股份。如今，健倍苗苗再将旗下中成药业务剥离出来，独立登陆资本市场。

董事会给出的分拆理由是：让两个集团的管理层能专注于各自市场的独特增长机遇，创建专注中成药及中医服务的发展平台，释放品牌价值。翻译成白话——品牌中成药这块业务，值得单独拿出去讲一个更性感的资本故事。

百年药号撑起的“香港第一”

保济元和的业务根基，建立在一系列营运历史悠久的传统家用中成药品牌之上。

130年的保济丸、逾120年的天喜堂天喜丸——根据弗若斯特沙利文报告，2025年这两大品牌的旗舰产品均位居香港相关疗效类别中成药市场首位。此外，公司还拥有知名药油品牌飞鹰活络油、约30年历史的香港名牌唐太宗、百年家用品牌十灵油，以及香港首批浓缩中药颗粒品牌之一海天。自2003年起，公司陆续将这些品牌纳入麾下，成功重振了这些传承已久的家用品牌及其市场地位。

截至2026年3月31日，公司拥有超过100个中成药品牌组合，按业界标准按库存单位计算，提供超过1,000种品牌中成药产品，其中包括涵盖逾700种单味药及复方制剂的全面浓缩中药颗粒产品组合。公司中成药产品包括中药丸剂、散剂、药油、软膏剂及浓缩中药颗粒等。

保济元和的市场地位相当能打：按2025年终端市场销售额计算，保济元和于香港中成药市场排名第一，市场份额为9.2%；于香港浓缩中药颗粒市场排名第二。

2026财年，保济元和还全面扩展至中医诊所服务分部，建立了一个垂直整合中医药平台。公司透过旗下成熟的诊所品牌健福堂、景培中医及香港骨伤及脊椎专科诊所，提供涵盖内科、骨伤科、针灸及其他中医咨询及治疗服务。

截至2026年3月31日，公司营运40间诊所，由超过50名注册中医师主要于人口密集的地区提供专业诊症服务。根据弗若斯特沙利文报告，按诊所数目计，公司是截至2026年6月30日香港第五大私营连锁中医诊所，以及最大的私营骨伤专科连锁中医诊所。

公司自有两间GMP认证制药厂，产品销往内地、东南亚及北美多国。公司将品牌中成药产品与诊所网络整合，既能针对中医师及患者需求提供独特的市场洞察，亦可强化品牌发展与消费者互动。

增长稳健，但暗藏隐忧

百年中药保济丸宝刀未老，为支撑保济元和收入稳步增长的主力军之一。

招股书显示，2024至2026财年（均截至3月31日），收入分别为3.39亿、3.61亿、4.64亿港元，复合年增长率为16.9%。同期年内利润分别为6,553.4万、5,011.6万、8,089.3万港元。毛利率稳定维持在46.9%至49.6%区间。

但三个风险点值得警惕：

一、品依赖。保济丸为收入核心单品，2026财年贡献36.3%的营收。超三分之一收入系于一款产品，一旦遭遇市场波动或竞品冲击，影响不可小觑。

二、地域集中。公司有逾八成收入来自香港——2024财年86.8%、2025财年81.6%、2026财年86.0%。公司也在招股书中坦言：业务、财务状况、经营业绩及前景受到香港政治、经济及法律发展的重大影响。香港经济增长并不均衡，且无法保证本地经济将持续以有利于其业务的速度增长。香港市场就这么大，天花板肉眼可见。

三、流动性压力。这是最值得关注的一点。据招股书披露，在2026财年，公司流动比率仅0.42，并在2026年3月末存在5.07亿港元的流动负债净额，主要因应付同系附属公司款项（收购融资所致）。此外，公司与健倍苗苗集团、雅各臣制药集团存在大量关联交易。这意味着公司的独立运营能力和财务自主性，或许需要投资者加强关注。

供应商集中度同样偏高，2026财年，前五大供应商占采购总额约84.5%。上游议价能力受制于人，成本波动风险不容忽视。

稀缺性与挑战并存

从行业视角看，保济元和若成功上市，将填补港股市场的一个空白——目前港股缺乏以传统中成药品牌为核心资产、同时具备垂直整合能力的纯正中成药标的。品牌壁垒方面，保济丸、天喜丸等品牌拥有超过百年的历史积淀，在香港消费者心中具有不可替代的品牌认知度，这种文化资产无法在短期内复制。渠道方面，公司已建立覆盖香港主流药房、连锁药店及诊所的成熟分销网络。

但硬币的另一面同样真实。中成药行业整体增速有限，香港市场空间见顶，公司未来的增长需要依靠内地及海外市场的拓展，而这恰恰是品牌认知度从零开始建设的漫长过程。诊所业务尚处于扩张初期，能否成为可持续的增长引擎仍需观察。

据招股书披露，本次募资将用于行业并购扩充品牌、投放广告及品牌推广、升级扩充产线、产品注册及商标注册和保护、拓展中医诊所网络及补充日常营运资金。

小结

保济元和的故事很清晰：百年品牌矩阵+香港中成药市占第一+垂直整合的中医诊所网络，具备传统消费品牌的防御属性。但单品依赖、地域集中、流动性压力三重隐忧同样真实存在。分拆上市能否释放品牌价值，取决于市场如何权衡这些光鲜与暗面。