Boss 直聘：曾经的招聘小而美也熟透了

$BOSS 直聘(BZ.US) Q1 业绩整体属于预期中的平稳，不过利润端因为管理费用紧缩，小幅超预期。走过了高速发展期，受制于环境变化，收入端很难回到以前的增速，在境外市场扩张到一定程度之前，短期 BOSS 直聘更多的可自主操作空间就是持续释放经营杠杆。

具体来看：

1. 多因素致流水降速：一季度 Billings 同比增速 10%，在公司指引区间，相比上季度放缓。环境因素是一方面，此外基数走高、春节较晚且假期延长，使得招聘需求滞后也有关系。从 Sensor Tower 的流水增长趋势来看，春节返工后迎来快速反弹。

2. 收入指引符合预期：公司对二季度的收入指引隐含增速在 13%～15% 区间，环比提升，符合市场预期，体现春节返工后的滞后需求确认。若将一二季度结合起来看增速，今年上半年增速 11%，相比去年同期基本持平。虽然未降速，但去年上半年基数不高，因此这个增势只能说平稳。

3. B 端客户数继续增长：流水增长主要源于客户数稳定净增。一季度付费企业客户环比净增了 30 万达到 710 万，继续创新高。倒算出来的客单价同比基本持平，同时结合 Sensor Tower 跟踪的 iOS 端 Q1 流水数据，增速 14% 高于总流水增速，以及 Q2 至今的流水综合增速为 29%，进一步加速，因此这里面主要是中小企业的需求拉动。

4、C 端月活增长放缓：一季度整体月活 6090 万，环比净增 290 万，弱于往年，增速明显放缓。海豚君认为，短期可能还是与春节时间有关，但中长期趋势的变化背后，可能意味着原先的核心用户白领群体渗透率趋近阶段顶部，而新势力的蓝领群体需要与其他拥有流量优势、同时技术领先的非垂类平台，如抖音快手，以及线下招工渠道所竞争。

根据 QM 数据，BOSS 直聘在垂直行业还是规模碾压的，MAU 遥遥领先、用户总时长份额继续提高至 60% 以上。

5、继续释放经营杠杆：Q1 核心经营利润 6.2 亿，略超预期，利润率 30%，环比下降 4pct、同比上升 7.5pct，超预期主要源于管理费用的紧缩。

公司能够保持业绩的最快方法还是自我瘦身。研发费用本身规模小，销售管理费用收缩后的效果更佳。不过今年有世界杯的联合赞助费（约 2 亿人民币），且去年销售费用一直在减少，因此短期能够自主收缩的就是管理费用。

6. 股东回报一般：上季度管理层提高了回购力度，将 2025 年 9 月宣布的 2 年 2.5 亿美金计划，预算提高至 4 亿美金，并允诺从 2026 年起，会将经调整后净利润的 50% 拿出来用于股东回报（回购&分红）。

按照市场及部分头部机构预期的假设，2026 年经调整净利润预计 38 亿，意味着公司会拿出近 20 亿（合 2.8 亿美金）来用作分红和回购，相比于当前 68 亿市值，股东回报率为 4%，只能说中规中矩，不算突出。

7. 核心业绩指标与市场一致预期对比

海豚君观点

当下的环境是复杂的，一方面消费需求反复磨底，另一方面技术白领面临 AI 风险，加剧了劳动力市场供求关系不平衡的情况。尽管有蓝领用户的线上化渗透、BOSS 直聘抢夺份额的趋势，但中小企业的招聘需求波动性较大，付费不稳定，体现为线上付费流水增长强势但大企业的年签框架合同需求可能会缩小。

因此收入端的更多想象力来自于做更多市场的扩张。目前 BOSS 直聘在香港地区渗透得较为顺利，其平台 OfferToday 的日活已经成为香港主流招聘平台第一，月活也来到了第二。按增长趋势看，距离头部平台 JobsDB 仅一步之遥。

但香港市场毕竟小，因此在市场扩张到一定程度之前，公司能够保持业绩的最快方法还是自我瘦身。这也是过去一年多，BOSS 直聘在应对增长提前放缓的主要战略措施。今年多了世界杯赞助费、更多的 AI 和新产品开发投入，但管理层仍然指引今年的调后经营利润率还是可以提升，只是幅度没那么快了（去年提升了 9 个点）。

假设今年收入增长 11%，调后经营利润率从 40.8% 提高 1pct，那么预计实现 38 亿利润增速，增速 13%。按 15% 的税率，当下 68 亿市值对应 26 年税后净利润为 14x P/E，基本是按照贴合今年增速，原先的垂类龙头溢价已经基本消失。

虽然估值压缩了不少，但也不能说目前绝对低估，一方面本环境压力下，市场本身情绪不高，对互联网平台的估值中枢降到了 15x 以下。另一方面 AI 和宏观对环境的共同压力下，公司未来的增速也下来了，公司上季度已经给了未来两年 CAGR 10% 的增长，因此预期短期内也很难积极。

总之，BOSS 直聘的管理层本身还是相对靠谱的，团队执行力相对较高，很早就开始重视股东回报。但在业绩降速和公司定调了未来两年的增长压力后，视野之内暂时无法有增长趋势性反弹拐点的预期。除非公司继续加大股东回报，或者市场扩张后开始逐步变现从而拉动市场，否则就目前的市场情绪，拉动股价的有力修复仍不容易。

以下为详细解读

1. 用户端：扩张放缓，垂类份额继续提升

一季度 Boss 直聘月活净增加 290 万，达到 6090 万，增速放缓。海豚君认为，短期可能还是与春节时间有关，但中长期趋势的变化背后，可能意味着原先的核心用户白领群体渗透率趋近阶段顶部，而新势力的蓝领群体需要与其他拥有流量优势、同时技术领先的非垂类平台，如抖音快手，以及线下招工渠道所竞争。

根据 QM 数据，BOSS 直聘在垂直行业还是规模碾压的，MAU 遥遥领先、用户总时长份额继续提高至 60% 以上。

2、企业端流水继续回暖

一季度总收入 20.7 亿，同比增长 7.6%。其中 ToB 端网络招聘服务收入 20.6 亿，同比增长 8.2%。其他收入 1101 万，同比下滑 50%，主要是对求职者部分增值服务做了优化，通过提供更多免费服务保持生态粘性。因此从这个角度来说，企业端的招聘收入实际上略超市场预期。

管理层对下季度总营收指引 23.8~24.2 亿区间，同比增速 13%~15%，体现春节错位后的滞后需求确认。

（1）从 BOSS 直聘看：中小企业推动增长

一季度付费企业账户数 710 万，环比增加 30 万，但隐含的企业平均付费金额同比持平，一定程度上表明中小企业增长拉动更明显。

一季度计算得流水增速 9.7%，符合指引。Sensor Tower 数据显示，BOSS 直聘 iOS 端一季度同比增长 14%，二季度截止到目前而言流水加速增长 29%，环比波动较大，主要是受到春节假期延长和时间错位的影响。

（2）从行业看：整体还有压力，但细分领域表现分化

从多个劳动力市场指标来看，今年年初就业市场整体还是较去年弱一些，体现为失业率上升/就业增加数同比下降、居民失业预期上升。但劳动力供给与需求在不同行业之间存在一些错位，尤其是可能有 AI 等新兴行业、蓝领制造业的发展，企业招聘需求（中信自行采集的招聘帖数据口径，不包括 BOSS 直聘）同比去年还是有小幅增加的。

3、继续收缩费用

一季度 BOSS 直聘毛利率环比稳定在 85.6%，同比去年提升 2pct。核心主业的经营利润（收入 - 成本 - 销售费用 - 研发费用 - 行政费用）实现 6.2 亿小超预期，利润率 30%，同比去年的 22.5% 大幅优化 7.5pct。

费用上的优化点主要是管理费用，SBC 费用同比下滑 24%，占收入比重 9.2%，已经下滑到偏成熟公司水平。最终剔除股权激励后的 Non-GAAP 经营利润 8 亿，利润率 39.4%，季节性环比下滑 4pct。

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