Spotify：预期差瑕疵致 “暴跌”，流媒体已成旧爱

来源海豚投研

$Spotify(SPOT.US) 2026 年一季报在 4 月 28 日美股盘前出炉，财报主要问题在指引上，市场希望看到的还是流媒体 “涨价提利润” 的传统逻辑，但 Spotify 在对 Q2 的指引上，关键的订阅用户净增数、毛利率上都未能完全 “达标”，引发了资金的失望撤退。

但考虑到管理层一贯的指引谨慎，海豚君认为，实际问题也没想象中那么大。这几个季度对 Spotify 跌宕起伏的市场反应，主要是由于高估值的老问题，短视频和 AI 颠覆论持续不散的阴影下共同造成。

具体来看：

1. 指引平淡，关键指标不及预期：演绎流媒体涨价逻辑的两个关键跟踪指标，一个是订阅用户净增，一个是毛利率。

（1）订阅用户净增不高：Q2 预计增长 600 万付费用户，低于资金按照往年 Q2 增长情况估算的更乐观的预期～700 万左右。因此用户数不及预期，会让资金怀疑连续两个季度在核心地区的涨价是否引发了用户流失。

2 月开的上季度电话会，管理层表示流失率在估算范围内，留存并不差。从分地区情况来看，Q1 主要是北美地区净增偏少。Spotify 在 1 月底对美国市场进行了涨价，但北美竞争相对激烈，目前 Spotify 几乎是价格最高的数字音乐平台。因此涨价后导致的短期用户流失不可避免，就看公司如何通过丰富功能和会员权益来召回用户了。

（2）毛利率提升太慢：Q1 的 33% 毛利率是不错，高于指引的 32.8%，但对公司对 Q2 毛利率预计只环比提升 0.1%。但 Q2 实际是完整享受 “北美涨价红利” 的第一个单季，资金对其有更高的毛利率提升预期。

因此反过来，管理层对毛利率预期保守，也可能反映出对涨价后订阅不改趋势稳定增加的信心不高，不能完全对冲新授权协议周期下，版权成本有所增加的影响。

（3）费用增加较多：Q2 经营利润指引低于预期，除了上面毛利率的原因外，费用算下来也是要比预期花的更多一点，这里侧面体现了管理层对今年 “ambition year” 的投入决心。

2. Q1 整体算达标，广告仍未见起色：Q1 当季除了占比不大的广告继续 “超预期” 趴地外，订阅部分和利润情况都还算可以，但显然不能缓解市场对 Q2 指引的不满。

（1）生态稳定，低价值用户贡献增量：Q1 平台月活达到 7.6 亿，指引 Q2 接近 7.8 亿。就算去年 Q4 属于创纪录的爆炸增长，今年的增长也还是很可观。分地区来看，增量主要来自于亚太地区，贡献收入的核心地区用户增长倒是一般，尤其是欧洲地区，环比还下降了。这也导致用户增长没有完全反映到业绩中来，虽然中长期看这种趋势仍是健康并有利的，但短期也会有业绩增长压力。

（2）汇率逆风逐步缓解：由于 Spotify 财报以欧元计价，但当期美元相对欧元持续贬值，北美市场创收几乎占到总营收的 35%，汇率损益影响占当期收入的 6%。因此 8% 的收入增长，剔除汇率影响后实际增速有 14%。

不过 Q2 开始，随着美元汇率稳住回升，汇率逆风得到明显缓解，只有 0.8pct 了。

（3）广告仍在调整：内生 14% 的收入增长，还是主要靠的付费订阅收入，广告继续承压。Q1 订阅用户净增 300 万，符合指引，ARPPU 在涨价作用下回归增长，尽管汇率影响相比 Q4 要更大。

（4）盈利超预期：Q1 的利润是超预期的，除了毛利率略微高于指引外，研发和管理两项经营费用同比有 10%+ 的下滑。这里面包含了与 SBC 相关的 Social charge，Q1 公司股价在低位，因此对应的费用支出也有所减少。

6. 现金流稳定：由于业务增长和投入稳定，Q1 自由现金流保持在 8.2 亿欧元。截至 Q1 末，公司已积累现金 + 短期投资近 86 亿欧元，环比减少 8 亿，主要用于偿还了一部分票据。

四季度回购耗资 3 亿欧元，环比还少了 0.8 亿，年化来看对回报率较低，还不够在调整时期起到支撑估值的作用。

7. 业绩一览

（下图业绩预期比较滞后，海豚君摘录了 Jefferies4 月中旬的业绩预期，与 BBG 一致预期相比，机构对盈利指标更乐观一些）

海豚投研观点

上季度是 AI 颠覆论演绎正盛下的悲观预期 “修正”，那么这个季度就是市场在吸收了涨价利好后，开始期望 Spotify 快速回归到流媒体的传统涨价逻辑上来，但与此同时，因为 AI 颠覆的达摩克利斯之剑依然悬于头顶，因此市场对相同业绩下匹配的估值却打折了。

而一旦若涨价逻辑稍有不顺，那么短期估值可以说是照杀不误。Q2 的指引问题，海豚君认为可能也并未如股价所反应的那样问题重重，只是在短期资金失望撤退后，因此 AI 的阴影，没有往年那么多的资金愿意无脑承接了。

除非估值继续消化，从神坛走下，就好比奈飞一通收购案的来回折腾，估值也从 35x-40x 当年 P/E 回落到 30x 左右波动。Spotify 一向估值更高，目前也回到 24x P/FCF，也就是对应 32x P/E（按今年收入增速 14%，经营利润增长 40%，税率 15% 计算）。尽管增长不差、利润率也在提升阶段，但在因为 AI 导致未来现金流的确定性下降的情况下，目前的估值最多合理但仍然称不上绝对便宜。

若财报后短期继续向下调整至参考奈飞的 30x P/E，即对应 810 亿时，那么配合在来到 5 月时则可以关注情绪修复带来的反弹机会。这是将迎来是继 2022 年之后的又一次投资者日，管理层往往会披露公司三年中期视角的发展战略和增长目标。我们认为这可能会成为情绪修复的一个短期催化，因为有了三年的中期指引，不管公司未来是否可以如愿达成还是像上次一样超预期完成，短期而言都会对增长曲线提高置信度，也就是资金的信心。

以下为详细图表

一、平台稳定扩张

一季度用户指标增长还是不错，月活净增 1000 万达到 7.61 亿用户，其中拉美、亚太地区在本季度依旧是增长主力，但核心的欧美地区则相对拉胯。

当期付费订阅用户净增 300 万，符合指引和预期。对 Q2 指引——月活净增 1700 万，订阅用户净增 600 万，不及市场 700 万左右的订阅净增预期。