阿里分拆物流REITs，对其估值逻辑有何意味？

阿里巴巴（09988.HK）宣布，获港交所批准，拟分拆旗下菜鸟网络持有的嘉兴物流园区，通过基础设施公募REITs（不动产投资信托基金）的形式，在深交所上市。

其底层资产为菜鸟位于嘉兴南湖区的智能骨干网物流园区，由中金基金担任公募基金管理人，拟议上市事宜仍待深交所及中国证监会最终批准。

REITs的A股舞台

自2020年基础设施公募REITs试点启动以来，国内REITs市场经历了三个关键跃迁期：

1）2020年-2023年有限试点期：以高速公路、仓储物流、产业园区等传统基础设施为主，审核严格，扩容节奏缓慢；

2）2024年扩容提速与制度转折期：消费基础设施、保障性租赁住房被正式纳入试点范围，资产类别大幅扩宽；

3）2025年常态化发行全面落地：从“提质扩容”到“常态化发行”，审核效率提升、供给显著增加。

仓储物流作为电商、快递行业的核心基础设施，需求刚性强、资产周转率高，是REITs市场的黄金赛道。菜鸟的物流仓储网络或兼具两大特征：一是与电商及跨境业务高度协同，运营确定性较强；二是资产分布于长三角、珠三角等经济核心地带，区域稀缺性高。其中嘉兴园区地处长三角腹地，这样的区位特征使得其估值安全性远高于普通三四线城市仓储资产。

值得留意的是，菜鸟在长三角、珠三角、京津冀等区域拥有大量仓储资产，一旦嘉兴REIT获得市场认可，阿里巴巴（BABA.US）完全可以在未来一年内陆续推出第二、第三甚至更多仓储REITs，构建一个“菜鸟物流REITs组合”，实现仓储资产的批量化、模块化上市。

这种方式不仅能显著提升资产周转率和资金回收效率，更关键的是，它使得科技公司沉重的固定资产负担实现了“由重转轻”——土地、仓库、自动化设施不再只作为成本计入财务报表，而可以转化为可交易、可流通的金融产品，与京东（09618.HK）的做法相似，后者已分拆旗下众多重资产上市，包括产业园、工业供应链、物流、健康等。

释放价值对于阿里系的启示

阿里巴巴H股现价128.30港元，今年以来累跌超10%，严重跑输恒生指数，后者累涨0.50%。H股市值约2.46万亿港元，大约相当于其截至2025年12月末止12个月非GAAP净利润904.19亿元人民币的23.74倍，估值要低于其美国竞争对手，相比之下，亚马逊（AMZN.US）当前市值2.81万亿美元，2025年历史市盈率高达36.42倍。

若分拆盘活资产，而且分拆资产获得合理甚至溢价估值，阿里系的现值或有望得到重估，例如百度（09888.HK）一宣布分拆昆仑芯，股价即大幅上涨，可见资本市场对于科技巨头潜在价值释放的期待。

作为“电商+云计算+物流+AI科技”的综合巨头，阿里巴巴拥有许多有价值的资产，如果逐项分拆，其综合价值应远高于当前市值。

1）菜鸟：菜鸟作为阿里物流核心板块，业务涵盖仓储重资产、物流网络、跨境物流、供应链服务，不仅有产业园等重资产，还有平台运营等轻资产，能得到不同维度的估值。

2）阿里云：于2025年12月财季，阿里云实现了36%的强劲增长。自2019年上半年以来，阿里云已连续六年蝉联中国金融云整体市场第一，在金融公共云基础设施市场以43%的份额领先，且蝉联中国混合云PaaS及服务市场第一，这些都为其带来溢价。

3）阿里国际业务：于2025年12月财季，其国际业务的亏损同比显著缩小，速卖通Choice业务的单位经济效益环比持续改善，且能有效发挥供应链优势。

4）国内电商业务：淘宝、天猫、闪购等等，均可自成资产包，以体现价值；

5）平头哥（芯片）：百度有昆仑芯，阿里也有自研芯片核心主体平头哥，专注于AI芯片、CPU、MCU等研发，是国内少数具备从IP到芯片设计全链条能力的企业，考虑到寒武纪（688256.SH）（市值接近6,000亿元人民币）、沐曦股份（688802.SH）（市值接近3,000亿元人民币）、摩尔线程（688795.SH）（市值超3,300亿元人民币）等芯片企业，虽然依然亏损，仍得到A股市场的青睐，平头哥这样的硬科技分拆，应能释放千亿级溢价；

6）通义大模型：通义千问作为阿里自研大模型，是全球使用最广泛的开源模型系列之一，随着Qwen 3.6系列的发布，其日调用量突破万亿级Token，证明了其在企业级服务与个人智能体（Agent）领域的强大变现能力。

参考MiniMax（00100.HK）和智谱（02513.HK）在港股市场的火热表现——两股于今年1月上市，股价已翻了几倍，当前市值分别达到2,373亿港元和3,955亿港元，资本市场对于具备“底层模型自研能力+海量用户场景”的AI独角兽给予了极高的溢价。

若通义业务独立估值，其不仅拥有类似互联网平台的网络效应，更具备硬科技的稀缺性，千亿乃至数千亿港元的估值空间并非遥不可及。

7）其他可分拆资产：盒马、高德、钉钉、灵犀互娱、虎鲸文娱等均具备分拆上市潜力，有利于其全面释放价值。

估值重构：从“控股折价”到“分部加总”的觉醒

长期以来，阿里巴巴面临着典型的“多元化折价”困境。市场往往将其视为一个庞大的电商综合体，而忽视了其内部各业务板块独立且巨大的潜在价值。不过，如果这次嘉兴物流园REITs的分拆推进顺利，且能有效释放价值，加上未来潜在的芯片、大模型分拆，阿里的估值逻辑有望发生根本性的逆转。

通过“分部加总法”（SOTP）重新审视阿里，其价值轮廓清晰可见：

核心电商（淘宝天猫）：作为现金牛，提供稳定的自由现金流，支撑高分红与回购，这是防御性底仓。

物流资产（菜鸟）：通过REITs实现“重资产资本化”，将重资产转化为高流动性的金融产品，提升净资产收益率。

硬科技（平头哥+阿里云）：对标寒武纪和智谱等，享受AI算力爆发的高估值倍数。

新增长极（国际数字商业+本地生活）：随着亏损收窄与UE模型转正，这部分业务有望从“拖油瓶”转变为“增长引擎”。

结语

阿里分拆嘉兴物流园区REITs，不仅仅是单一的资产证券化事件，更重要的是，它的定价若得到市场的认可，或打破市场对综合性科技企业的单一估值惯性。若其各类优质资产价值得到释放，阿里当前的估值逻辑或发生变化。