当英伟达不再是唯一答案，持有者最该担心哪件事？

去年9月，黄仁勋和Sam Altman宣布了一项轰动市场的战略合作，英伟达将向OpenAI提供10吉瓦计算容量，投资高达1000亿美元。在那一刻，市场普遍相信：AI 时代的王座，将由这两家共享。

但仅仅两个月后，剧情就反转了。11月的SEC文件显示，这笔钱根本没打出去。更戏剧性的是今年1月底，黄仁勋在台湾面对记者追问时，直接否认了整件事："我们从来没有想过要投资1000亿美元, 这从来不是承诺。"他的语气不是漫不经心，而是带着一种被迫澄清的无奈。OpenAI确实邀请英伟达最高可以投资1000亿，但投资会走一步看一步逐步推进。

来源： Yahoo新闻

等等，四个月前台上宣布1000亿时候的欢欣鼓舞，现在怎么变成难以言说了？这中间到底发生了什么？

这不是生意谈崩了，是权力结构变了

答案其实藏在2026年初这轮OpenAI融资里。彭博社披露，英伟达这次谈的是大约200亿美元的投资，如果成行，将是它对OpenAI最大的一笔单笔投资。与此同时，OpenAI整轮融资的目标最高是1000亿美元，其中亚马逊最多可能投500亿、软银最多可能投300亿。换句话说，英伟达从当初最多1000亿的意向，现实落点更接近其中的五分之一。

看出问题了吗？在这轮融资中，亚马逊和软银的话语权远超英伟达。如果OpenAI在2026年上市（这已经在筹备中），董事会将更可能由这些大股东主导，而不是英伟达。

更关键的是，亚马逊作为AWS的母公司，不可能对一个完全依赖其他厂商GPU的OpenAI无动于衷。他们会推动OpenAI采用自家的Trainium芯片，或者至少在多个供应商之间保持平衡。这意味着英伟达从AI生态系统的中枢神经，正在变成众多供应商之一。

这就是黄仁勋在台湾显得那么别扭的原因，这不是简单的商业合作谈崩了，而是英伟达在AI权力游戏中失去了主导地位。

OpenAI在找备胎，但问题远不止于此

2月路透社的一则报道让这个趋势更加清晰。OpenAI对部分英伟达最新芯片的推理速度并不满意，尤其是在软件开发、AI 与其他软件交互这类任务上，响应不够快。于是他们从去年就开始物色替代方案，与 Cerebras、Groq 等初创公司接触，重点看的是那种在单颗芯片里塞入大量嵌入式 SRAM 的设计，希望未来能承担大约 10% 的推理算力，因为这种架构理论上能通过减少对外部内存的访问来加快推理速度。

当然，OpenAI还是会继续使用英伟达GPU作为主力。但这个找备胎的动作本身就很说明问题，连英伟达最重要的客户，都在主动降低对它的单一依赖。

但真正的威胁不在这里。真正让英伟达头疼的，是那些根本不用GPU的竞争对手。

AI大模型的三国志：只有OpenAI还在主用英伟达

过去两年，AI大模型就像走马灯一样轮流占头条。去年ChatGPT还是绝对主角，后来Google的Gemini横空出世抢走风头，现在Anthropic的Claude又成了新宠。但很少有人注意到，这三家的芯片战略完全不同。

OpenAI主要用英伟达GPU（虽然在找替代品）。Google的Gemini用自家TPU。而现在最火的Claude呢？ Anthropic同时用Google TPU、Amazon Trainium和NVIDIA GPU，针对不同任务灵活分配。这种多云策略既提升效率，又避免被单一供应商卡脖子，英伟达都只是众多选项之一。​

换句话说，当下最热门的AI模型中，两个用的是ASIC专用芯片，只有OpenAI还主要依赖英伟达。

很多人相信不管谁赢，英伟达都赚。但现实是，赢家正在用自家的ASIC蚕食英伟达的市场。这是Google、Amazon这些巨头都在玩的游戏，通过ASIC获得供应链控制权，同时压低成本。对英伟达来说，这是长期的、结构性的威胁。

黄仁勋的遗憾

最近一次访谈里，黄仁勋说过一段意味深长的话。他说如果能重来，会在Anthropic早期做出不同选择，因为Anthropic当时想跟英伟达合作但也需要资金支持，英伟达当时负担不起，但亚马逊和Google有这个能力。​

听起来像是感慨没钱，但实际上这是在说：我被Amazon和Google抢走了一个最有前景的客户。

Anthropic之所以能成为当今最火的AI公司之一，正是因为有Amazon和Google的资金支持。这让他们有充足资源开发ASIC，最终通过Google TPU绕过了英伟达GPU。如果当年英伟达也投资Anthropic，现在Claude可能还在用英伟达芯片，而不是成为英伟达的竞争威胁。

这就是为什么黄仁勋的遗憾更像是遗恨。他不仅失去了一个大客户，更失去了一个可能改变行业格局的机会。而这个失误，正在AI权力游戏中持续发酵。

真正的瓶颈：不是谁能造芯片，而是谁能买得起

英伟达股价从去年8月到现在几乎没变化，但同时期费城半导体指数涨了40%——英伟达完全跑输了。

来源：TradingView

更讽刺的是，华尔街对英伟达2026年的盈利预期高得离谱，不少机构现在直接按每股9美元以上来算英伟达今年的盈利能力，远超市场共识的7.75美元。但再好的业绩预期也转化不成买盘。​​

市场关心的不再是谁能造芯片，而是谁有钱买芯片。AI产业的瓶颈已经从供应侧转到需求侧。​

Oracle的困境就是最好的例证。这家公司手握5230亿美元未完成订单，其中3000亿美元跟OpenAI有关，但要完成这些订单，Oracle需要投入至少3500亿美元以上的IT资本开支。​​

现实很残酷。Oracle债务权益比飙到近500%，最新一季自由现金流负100亿美元。2025年12月，原本在谈密歇根州 1GW 数据中心、规模高达 100 亿美元 的融资方案中，核心出资方 Blue Owl 选择抽身而退，这在已经很激进的信贷市场几乎不可想象。Oracle股价已经吐回2025年9月36%的暴涨，五年期CDS创历史新高。摩根士丹利已经把 2030 年的每股盈利预期，调到只剩 Oracle 管理层原先长期目标的大约一半，这种直接打五折的态度，本身就放大了市场的恐慌情绪，让不少资金选择先把 Oracle 扔掉再说。

这些压力最终会传导到英伟达。如果Oracle付不了钱，英伟达的订单就是空头支票。更别说OpenAI自己也在资金链上摇摇欲坠，年收入200亿美元，每年算力账单却要600亿美元。这个缺口只能靠不断融资填补。​

英伟达的利好：三张底牌能救命吗？

在这些压力之下，英伟达手里还有几张牌可以打。

第一张牌：Vera Rubin的技术突破

面对压力，英伟达的策略很明确：加速技术迭代。2025年Blackwell推出时因产能爬坡问题影响了股价，但英伟达吸取了教训。下一代Vera Rubin定在2026年下半年量产，管理层强调会更顺畅地爬坡。​​

Vera Rubin的性能提升确实惊人：相较 Blackwell，训练性能大约提升到 3.5 倍，推理吞吐最高可做到 5 倍，推理端的每个 token 成本最多可以降到原来的 十分之一。但最关键、也最容易被忽略的改进，其实在于可部署性：同规模机架在 Blackwell 世代的组装和维护往往要花一个半小时以上，Vera Rubin 通过模块化托盘和免线缆设计，把这件事缩短到大约 5 分钟，装配与维护效率提升最多可达 18 倍。

这意味着客户部署速度更快，建数据中心周期大幅缩短，成本显著降低。这种可制造性的提升才是真正的竞争优势，不仅是性能问题，更是经济可行性问题。

供应链调查显示，客户对Vera Rubin的热情远超其竞争对手，从Blackwell到Rubin的过渡可能比预期更快。即使 AMD、Broadcom 增长迅猛，英伟达单季新增收入，依然显著高于大部分竞争对手的总增量。

当然，技术领先无法完全抵消ASIC的结构性优势。对Google和Anthropic这种拥有自研能力的巨头，ASIC在特定任务上的性价比可能更优，而且能提供更强的供应链掌控。但Vera Rubin的推出至少能稳住英伟达在GPU市场的地位，为其他战略争取时间。

第二张牌：H200出口中国的新机遇

1月13日，特朗普政府批准向中国出口H200芯片。表面上看这是大利好，但细节很重要。

允许出口的条件是：25%关税、50%产量上限、所有芯片必须经美国第三方实验室验证。这三道门槛加起来，实际能落地的收入可能远小于预期。

虽然报道说中国科技巨头准备下140亿美元订单，但考虑到关税、产量限制和审批流程，真正转化成收入的可能不到一半。而且政策持续性没保障。中国本土AI芯片厂商在快速追赶，长期看英伟达在中国市场份额可能持续被蚕食。​

但即便如此，这仍然是个实实在在的收入来源。在基数已经很大的情况下，额外的140亿美元订单（即使只转化为60-70亿美元收入）也能对英伟达2026年的业绩起到不小的推动作用。

第三张牌：战略投资的生态布局

英伟达不仅卖芯片，还是OpenAI、CoreWeave、Anthropic甚至英特尔的投资者。市场立刻担心：“这是不是循环融资？”​

但就拿大家最担心的CoreWeave来说，英伟达对CoreWeave的投资是纯股权注入，而不是给对方贷款。这意味着英伟达按市场价投资，成功了大家一起赚，失败了英伟达也承担损失。这跟供应商融资（延长付款期限或低息贷款）完全不同。​

管理层的逻辑是：AI基础设施投资规模已经超过任何单一公司的资本能力。如果英伟达不以股权投资形式参与，这些项目可能根本落不了地。这叫战略投资。英伟达的愿景是：公司收入到本世纪末达到1万亿美元，整个生态系统会创造巨大价值，英伟达希望参与其中并保持主导。​

当然，当投资者看到英伟达投钱给客户、客户再买英伟达芯片时，很难完全相信这种增长的纯正性。这种担忧已经成为压制英伟达估值的重要因素。但从逻辑上讲，在资金极其紧张的AI时代，这种生态投资可能真的是必要的。

同时如果我们换个角度看，英伟达往 OpenAI、Anthropic 这些前沿玩家身上砸钱，也不只是为了多卖几块芯片。OpenAI 和 Anthropic都在筹备2026 年的IPO，一旦它们登陆资本市场、估值兑现，英伟达作为早期股东本身也能分到一大块蛋糕。

估值便宜但没人买：钱都去哪了？

从估值看，英伟达确实不贵：现在大概是20倍2027年前瞻市盈率，和标普500的22倍差不多，但英伟达每股盈利年复合增长还在35%以上，自由现金流增速也超过40%，对比之下，Broadcom 这种同样吃 AI 红利的芯片股，目前无论是当期 PE 还是前瞻估值，都普遍高于英伟达。

机构给出的目标价集中在250–275美元，对应大概26–28倍2027年盈利，按现在180美元的股价算，还有三到四成的空间。问题是，便宜不等于有买盘，增量资金反而更愿意去买存储、晶圆代工这些经营杠杆更高的赛道。

原因很简单：2023–2024年想押 AI，最直接就是买英伟达；到了2026年，AI 基建投资已经堆到接近生产上限，GPU 本身的增速再高，边缘环节（HBM 内存、TSMC 代工、封装设备）的业绩弹性反而更大，因为它们的基数小、供给更紧。

这不是说英伟达基本面变差了，而是风险回报的计算变了，当别的标的在同样的 AI 故事下给出更高弹性，资金自然先去那里。

2026 年 AI CapEx 放缓：为什么资金在等信号？

但资金之所以不急着回流英伟达，还有一个更深层的顾虑：AI 资本开支的增速开始往下走了。

表面上，各大投行对2026年还是乐观的，超大规模云厂商的 AI 相关 CapEx 乐观预计还能再涨接近40%，总盘子会冲到6000亿美元以上，看起来依然火热。真正让人不安的是斜率：增速从2025年大约70%的高位，预计2026年会降到30%多。

如果这个趋势延续下去，到了2026年底，AI CapEx 的增速可能已经和传统 IT 支出差不多了。对英伟达来说，这意味着一个现实：极端高增速的蜜月期大概率在退潮。

更麻烦的是结构分化，Meta 还在用40%+的节奏砸钱，亚马逊和 Google 只给出10%出头的增长指引，这说明大厂内部对 AI 投资回报的看法已经不一致。而英伟达的数据中心收入里，大约有一半直接来自这些超大规模云客户，任何一家收紧或加码 CapEx，都会被市场放大解读到英伟达的订单上。

在这种背景下，资金选择观望：不是看不懂英伟达的盈利能力，而是要先确定，AI CapEx 是进入了一个更温和、可持续的新常态，还是会有一轮更狠的刹车。

3 月 GTC：为什么大家都在等这场发布会？

所以，市场现在等的是一个拍板的时刻——目前来看几乎都指向了同一个节点：2026年3月中旬的 GTC。

这场大会上，Vera Rubin 的规格细节、量产节奏和首批大客户的落地计划，大概率会讲得更明白；市场也在等黄仁勋再给一针强心剂：AI 基建开支的空间与节奏、大客户的资本开支能力，以及英伟达在投资客户这条路上打算走到什么程度。

在那之前，股价很可能继续在180–210美元之间横着走。想要打破这个区间，市场大概要看到这三件事出现：

1）OpenAI、Oracle这些大客户的融资和IPO 推进顺利，证明生态的资金链没有断；

2）Vera Rubin 的订单和产能爬坡有清晰路径，足以缓解 ASIC、自研芯片带来的结构性压力；

3）英伟达把自己对客户的股权投资讲清楚，不是靠循环融资堆收入，而是能在股权端拿到一块长期回报。

这三件事，一件都不小：对应的是需求可持续性、技术护城河和盈利质量三个维度。

所以现在的英伟达，矛盾感就在这里：用过去三年的成绩单来看，它配得上更高的估值；但用2026年之后可能放缓的 AI CapEx 来算，市场又不敢给太激进的倍数。结果就是，一家公司在基本面上仍然是 AI 基建的核心，却在二级市场上，已经从非买不可的核心资产，变成了和一众供应商一起被挑来挑去的那一档。对短线资金来说，这种身份转变真的不舒服；但如果把时间拉长到3–5年，现在这个价位，虽然称不上白菜价，但对长期投资者来说已经算是挺有吸引力的。