迪士尼：整合期波动难免，等待新成长被激活

大家好，我是海豚君！

$迪士尼(DIS.US) 美东时间 2 月 2 日美股盘前发布了 2026 财年第一季度（CY25Q4）业绩。尽管当期以及和指引没有明显大雷，但在关键的流媒体用户不再披露后，当下资金对迪士尼未来收入增长的不确定性会持续成为短期估值压制。而管理层对另一估值支柱——公园业务的预期并不积极，可能使得担忧加剧。

具体来看：

1. 整体看符合预期，利润略超：Q1 迪士尼总营收 260 亿，同比增长 5%，经营利润 46 亿。由于市场对内容销售、流媒体以及体育板块的利润下滑已有预期，因此最终利润同比减少并不算大雷。

2. 指引同样无惊无喜：管理层对 Q2 的业绩指引，也和市场预期差不多，但公司提及公园业务的压力，国际游客减少导致美国本土的园区人流有影响。而对 2026 财年的指引，似乎仍然没有做明显调整。

3. 好片叫座，但当期有投产错配：娱乐内容业务收入增长 7%，主要受益《疯狂动物城》的票房。但因为传统有线频道的拖累，以及《阿凡达 3》宣发的前置投入确认，因此使得当期利润率下滑。

原来的流媒体业务重新整合为 SVOD 业务，本季度同比增长 11%，但考虑到 10 月有一波涨价，幅度也不低，本土涨 10% 国际涨 20%，因此真正由用户规模扩张带来的驱动可能相对较低。

4. 体育受益 NBA：体育内容收入同比下滑，但这里面有 YouTube 禁播半个月，以及 Star 剥离带来的同比基数影响。在受益 NBA 收视率提高下，收入只是略微 miss。但高内容成本的问题，仍在影响体育业务的变现效率。

5. 主题公园抗住压力：顶住了基数走高和竞争逆风的拖累，靠着 “迪士尼宝藏号” 新游轮航线的带动，带动客流量增长 1%，人均消费额增加了 4%，整体收入增长 6.3%。

6. 现金流与回购：当期主要因支付了 2025 财年及部分 2024 财年的补缴税款，同时本季度资本投入环比增加，双面因素共同作用。允诺的 2026 财年 70 亿回购额度，目前已经用了 20 亿。

7. 重要财务指标一览

海豚君观点

迪士尼一季度业绩再次没有太多惊喜，也没大雷，但市场似乎不太满意，财报后股价跌了 6%。

海豚君认为，关键原因在于市场对迪士尼未来长期增长的预判力降低。尤其是在不再披露 Disney+ 订阅数之后，对支撑估值的流媒体扩张是否有清晰的路线和增长逻辑成为资金主要关心的问题。

尽管管理层设定的指引目标，主要以经营利润为关键指标，但市场并不希望迪士尼过早的陷入牺牲增长保利润的阶段。比如流媒体经营利润率的提升，到底是靠涨价、降本还是靠的用户扩张驱动收入端增长来实现？这里面会极大的影响迪士尼的后续向上空间。

关于 Iger 继任的问题，也是 2026 财年的重要关注点。目前市场认为 Josh D'Amaro（乐园业务负责人）胜任的概率较高，因为在近一年时间中公园业务通过激活了更多游轮需求，反补园区人流量，顶住了竞对 Epic 开园的压力。

只能说，在新老媒体换代时期，迪士尼需要经历一段时间的阵痛。但对估值能够带来拉升的，仍然是新媒体的扩张而非退守死保利润。

目前迪士尼又从 2050 亿跌回到上季度的市值水平 1900 亿左右，由于年度指引未做调整，因此当下对应 26 年 EPS 仍然是 16x 的估值，处于迪士尼过去五年的估值底部区间。我们仍然期待 Iger 在卸任之前能够带领接班人做好业务梳理，并将迪士尼拉回增长轨道。

一、认识迪士尼

作为近百年的娱乐王国，迪士尼的业务架构也经历了多次调整，海豚君在《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》中有过详细介绍。

近一年涉及到集团层面的重大调整，不仅换了领导班子，还改变了业务架构，变更了战略重点。新的业务架构下，主要分为三大板块——【娱乐】、【体育】、【体验】：

1. 原架构与新架构的区别？

新架构主要突出了 ESPN 的战略地位，将 ESPN 频道和 ESPN+ 单拎出来成立一个体育业务部，足见公司的重视。

（1）【娱乐】业务包含：原有线渠道、DTC（除 ESPN+ 以外）、内容销售，同时处置了一些部门整合过程中重复的业务线以及收益偏低的传统渠道。

（2）【体育】业务包含：ESPN 频道、ESPN+、Star

（3）【体验】业务包含：公园体验、酒旅游轮、商品消费等，和之前的业务类似，但具体财务数据上还是因为业务上的一些调整，与之前的数值有一些误差。

2、投资逻辑框架

（1）框架改变体现了一个重要战略调整——内容与分发渠道不再割裂成两个业务，而是融合在一起，新的业务结构更多的是依据不同的内容来划分。

这样可能从源头上解决了一个问题——即同样的内容可能适合在不同的渠道上首发。前两年迪士尼纠结在热门大片到底先上 Disney+ 还是先上影院的问题，在尝试线上线下同时上后，反而拖累部分热门影片的最终票房表现。继而演员分成受损，也破坏了迪士尼与一些明星演员的合作关系。

（2）【体验】业务多年发展已经较为成熟，第一 IP 储备加持下，迪士尼主题公园业务龙头地位稳固，更多的受到整体消费的影响。常态下，可以视为一个稳定现金流。

（3）【娱乐】本质上就是在做迪士尼影片的制作与发行，包含了几大鼎鼎有名的工作室、传统渠道和流媒体渠道，因此收入变动主要与迪士尼的电影排片、整体电影市场消费力有关。

其中的流媒体业务，仍然是迪士尼未来中长期的业务聚焦重心。只是这两年原本是作为迪士尼传统业务稳定下，能够博得增量收入和利润的成长型业务。但前端流媒体的竞争在疫情期间加速白热化。而迪士尼在本身不具备自制剧集内容的累积优势，巨额投入却换来血亏。

作为跷跷板的两端，流媒体发展火热的同时，传统媒体的老业务自然不能独善其身。随着传统媒体趋势性衰败，流媒体对迪士尼来说不能算是完全意义上的增量了，而有很大一部分是在弥补传统渠道的没落。

（4）迪士尼的新宠【体育】业务可能才是衍生出来的一条新成长路线。虽然 ESPN 在迪士尼体内也运营多年了，但体育内容以及相关产业，也在进入越来越多的流媒体公司视野，比如奈飞也多次提及他们对体育内容的重视和加大投入。

而近期的变化是，迪士尼将与同行华纳兄弟联手，再整合自身福克斯的内容，2025 年推出全新版的 ESPN 上线，相当于是给体育赛道的押注再次加码。

二、详细业绩指标图表

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2021 年 10 月 10 日《迪士尼：百岁公主的 “驻颜术”》

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