【IPO前哨】海澜之家闯港股：男装巨头失速，创二代能否破局？

港股市场向来是服装行业的“价值竞技场”，这里汇聚着一众标杆企业：体育服饰龙头安踏体育（02020.HK）、羽绒服赛道“一哥”波司登（03998.HK）、全球服装代工巨头申洲国际（02313.HK），还有时尚服饰领域的江南布衣（03306.HK）与女装龙头赢家时尚（03709.HK）等。

如今，男装领域的领军者——海澜之家(600398.SH)也正式递交H股上市申请，欲打造“A+H”双资本平台，为港股服装板块再添一员大将。

“男人的衣柜，海澜之家”，这句深入人心的广告语，曾定义了一代男性的着装选择。然而，这个昔日的国民品牌正带着增长放缓与库存高企的双重压力奔赴港交所。一边是连续11年稳居国内男装首位的市场地位，一边是业绩增速放缓的现实困境，这场IPO战役，将成为37岁的创二代周立宸接班后的关键一役。

“男人的衣柜”失色：从国民品牌到增长困局

在很多人的认知里，海澜之家就是“男装性价比”的代名词。

自1997年成立以来，海澜之家以“轻资产+加盟模式”快速扩张，上游整合供应商资源，下游通过加盟商抢占市场，构建起覆盖男装全品类的产品矩阵：从商务西装、休闲夹克到针织毛衣，价格从百元到千元不等。

巅峰时期，全国每座县城几乎都能看到海澜之家的门店，按收入计的市场份额连续11年位居国内男装第一，2024年更位列全球男装品牌第二，堪称“国民男装一哥”。截至2025年6月底，其全球门店总数已突破7200家，其中国内经营5631家海澜之家门店。

但盛极而衰的剧本，正在海澜之家身上上演。服装行业整体低迷的大环境，成了压在海澜之家身上的第一座大山。

近年来，国内服装消费复苏不及预期。国家统计局数据显示，2025年1-9月，服装行业规模以上企业工业增加值同比下降2.4%；利润总额319.23亿元，同比下降16.19%，降幅比2024年同期扩大13.57个百分点。

在消费复苏不及预期、Z世代主导审美变革的背景下，传统商务休闲风格逐渐失宠，海澜之家业绩明显承压。

财报揭开了这份颓势：2024年，海澜之家在消费回归理性的大潮中已显疲态；进入2025年仍无起色，上半年营收112.38亿元，同比仅微增3%。净利润则接连下滑，造血能力明显缩水。

更直观的是经营端的疲软，自2024年以来，公司的GMV(商品交易总额)、交易数量、销量及单店年均收入均同步下滑，曾经“门店排长队”的盛况不再。就连不少加盟商也选择黯然退场，仅2025年上半年就有195家加盟店闭店，当期净减少131家加盟店。

最让投资者揪心的，是悬在海澜之家头顶的“库存达摩克利斯之剑”。

作为服装行业的老难题，海澜之家的库存问题早已根深蒂固。2012年公司首次冲击A股IPO时，就因38.7亿元的高库存被否。如今十多年过去，这个问题不仅没解决，反而愈演愈烈。

截至2025年9月底，公司存货规模飙至115.18亿元，较2025年6月底增长12.3%，库存周转天数在2025年上半年更是长达361天。

而这也正持续吞噬着公司的利润，2022年至2025年上半年，公司存货拨备损失已累计达15亿元。

创二代的攻坚战：一年砸近50亿营销，难破转型迷局

2020年，年仅32岁的周立宸从父亲周建平手中接过帅印，成为海澜之家的新掌舵人。

这位清华金融系毕业、有过私募从业经历的“创二代”，一上任就被推到了转型的风口浪尖。摆在他面前的，是一个典型的“接班难题”：行业增长疲弱、品牌老化、库存高企，还有加盟商流失、海外市场薄弱等的“烫手山芋”。

为了让“老衣柜”重焕新生，周立宸动了不少脑筋。他亲自现身直播间带货，签约周杰伦、罗永浩等流量名人做代言，把广告从央视搬到《跑男》《最强大脑》等热门综艺，还借着“苏超”足球赛的热度推出“城市战袍”，试图将品牌打造成年轻人的“社交货币”。组织架构上，他更是“刀刃向内”，果断调整服务超10年的公司元老，为企业注入新活力。

这些转型的努力，直接推高了公司的销售费用。

A股公告及招股书披露，2020至2024年间，海澜之家的销售费用率从13.38%大幅攀升至24%，相应的分销及销售开支增至2024年的48.41亿元，规模直接翻倍。与此同时，公司向线上渠道的战略转型进一步加剧了费用压力，导致整体成本居高不下。

海澜之家这种“靠营销保基本盘”的打法，更象是一种被动防御，线上流量不投就流失，线下门店不宣传就冷清，但投入与产出的失衡，让公司陷入“越营销越增收不增利”的怪圈。

更值得玩味的是，在业绩承压、急需资金转型的当下，海澜之家却在过去三年疯狂派息。根据招股书，2022年至2024年期间，公司分别派息18.57亿元、26.9亿元及19.69亿元，三年时间累计分红超65亿元，而这三年其总利润仅约71.7亿元。

此举与公司冲刺港股的目标背道而驰。在港股市场，持续的再投资能力是估值关键。于转型关键阶段进行大额分红，可能向投资者传递出“公司无计可施”或“缺乏增长信心”的负面信号，从而直接拖累其IPO估值。

周立宸并非没有布局新赛道。他推动海澜之家加码运动领域，代理阿迪达斯，还联手京东打造城市奥莱，尝试轻资产运营模式；海外市场也有所突破，2025年上半年海外收入同比增长27.42%。

但这些努力尚未形成气候，公司截至2025年6月底海外直营门店仅111家，贡献的收入占比不足2%，远不足以支撑起增长大旗。此外，公司年轻化转型虽有成效，但品牌在Z世代心中的“中年标签”仍未彻底撕掉。

小结

海澜之家此次赴港上市，本质上是为突破增长瓶颈寻求资金活水。百亿库存占用大量现金流，高昂营销费用持续挤压利润空间，渠道转型与全球化布局更需要持续投入。

然而，港股投资者向来“用脚投票”，公司要想获得市场认可，必须从“规模扩张”转向“质量增长”，通过精准营销、产品创新与效率提升，真正撕掉“中年标签”，在存量市场中找到新增量。