【IPO前哨】背靠名创优品的TOP TOY闯关港股：IP之困与毛利率之殇

名创优品(09896.HK)的创始人叶国富或将再收获一宗IPO。

9月26日，名创优品在港交所发布公告表示，拟分拆旗下潮玩品牌TOP TOY在港交所主板独立上市。名创优品认为，建议分拆可更准确反映TOP TOY集团自身价值，将使TOP TOY业务更能吸引看好潮玩产业高增长机遇的投资群体等。

公告当日，TOP TOY已正式向港交所递交了招股说明书，摩根大通、瑞银、中信证券为联席保荐人。

潮玩品牌企业上市潮在港股市场持续上演，潮玩巨头泡泡玛特(09992.HK)以及拼搭角色类玩具厂商布鲁可(00325.HK)已相继登陆港股市场，并受到资本市场青睐。年初以来，这两只股的股价涨幅分别达约196%及45%。此外，集换式卡牌厂商卡游和IP玩具厂商52TOYS在今年也相继冲刺港交所。

本文的主角TOP TOY，因脱胎于名创优品，其发展底色也备受市场关注。

含着金钥匙出身的潮玩新兵

TOP TOY在2020年由名创优品孵化而来，目前，名创优品占TOP TOY已发行股本总额的约86.9%，为后者控股股东。

虽同样是潮玩品牌，但TOP TOY的产品重心与泡泡玛特有较大差异，泡泡玛特以盲盒系列为主，深度孵化出了头部IP（如LABUBU,MOLLY）；TOP TOY则是全品类覆盖，不仅是盲盒，更侧重手办，公司产品矩阵涵盖手办、3D拼装模型及搪胶毛绒等。

IP战略方面，由于是行业新兵，TOP TOY没有像泡泡玛特一样有强大的研发实力，侧重于搭建“授权IP+自有IP”组合，授权IP占主导地位。公司在招股书中也表示，公司战略的核心是通过富有创意的产品开发重新创作获授权IP，充分挖掘其新的商业潜力。

这种IP战略有利有弊：优势在于，“重新创作”战略若成功，能展现独特价值并带来增长动力；弊端则在于，依赖授权IP会导致利润被授权方分摊，且IP生命周期不受自身控制。例如，迪斯尼和蜡笔小新IP的授权将分别在2026年和2027年到期，届时是否能继续获得授权仍是未知数。

TOP TOY的自有IP很大程度上依靠对外收购获取。通过收购糯米儿和尼尼莫等多个IP，公司的自有IP数量由今年6月底的8个提升至目前的17个，授权IP目前为43个，整体IP规模仍有待提升。

不论是门店规模还是会员数量，TOP TOY与泡泡玛特相比差距明显，且门店扩张相对较慢。

截至今年6月底，TOP TOY 在全球拥有293家TOP TOY门店(其中海外市场10家)，同期泡泡玛特坐拥571家门店；会员方面，同期TOP TOY 注册会员数量超1000万，而泡泡玛特今年上半年单是新增注册会员就达1304万人，6月末会员总数5912万人。

TOP TOY的业务模式和增长潜力获得了全球知名投资机构淡马锡的认可，在今年7月底完成了由淡马锡领投的5940万美元战略融资，交易后估值约为13亿美元（约102亿港元）。这也是TOP TOY首次获得外部融资。

值得一提的是，TOP TOY的执行董事兼CEO孙元文是一位90后，他曾担任名创优品业务部门运营总监。据悉，他是创办TOP TOY的提出与执行者，在成立TOP TOY之前，他完成了详尽的商业计划书，并成功说服了叶国富支持这一项目。

此外，TOP TOY首席财务官晏晓娇亦从名创优品“空降”而来，她曾主导名创优品预算体系及财务BP的搭建。

业绩增长亮眼，毛利率显著低于泡泡玛特

国内潮玩市场空间广阔，根据弗若斯特沙利文，中国潮玩市场规模由2019年的207亿元(单位人民币，下同)增长至2024年的587亿元，复合年增长率为23.2%，并预计将由2025年的825亿元增长至2030年的2133亿元，复合年增长率为20.9%。

尽管泡泡玛特在行业中占据绝对优势，但凭借名创优品在渠道、网络、供应链与运营方面的支持，TOP TOY在过去几年实现了较快增长。

招股书显示，2022年至2024年，TOP TOY的总收入分别为6.79亿元、14.61亿元及19.09亿元，今年上半年收入即达13.60亿元。其中，潮玩产品销售收入为主要收入来源。同期，TOP TOY潮玩产品销售总收入分别为6.41亿元、14.42亿元及18.24亿元，今年上半年收入实现进一步增长，至13.17亿元。

然而，相较于业绩表现强劲的泡泡玛特，TOP TOY的成长性仍有待增强。公司2024年及今年上半年收入同比增速分别为30.6%及58.5%，而同期体量更大的泡泡玛特增长率分别高达106.9%及204.4%。

利润表现方面，2022年至2024年及今年上半年，TOP TOY的期内利润分别为-3838.3万元、2.12亿元、2.94亿元及1.8亿元，整体表现良好。

成长性未呈现爆发特征，主要原因在于TOP TOY缺乏强势IP，且较为依赖授权IP，自有IP影响力不足。

今年上半年，TOP TOY来自自研产品的收入占比为47.2%，较2024年的53.6%有所下降，而同期泡泡玛特自主产品收入占比高达99.1%。公司的自有IP发展尚不理想，头部IP糯米儿产品系列自2024年以来累计GMV仅5000万元，大力招财系列累计GMV也仅为3500万元，在公司整体收入中占比较低。

而泡泡玛特飞轮效应显现，通过依靠爆款IP与粉丝经济，增长自带加速度。

TOP TOY的毛利率在今年上半年为32.4%，与2024年同期相若，明显低于同期泡泡玛特(70.3%)和布鲁可(48.4%)的毛利率。缺乏具有全国乃至全球影响力的自有IP，导致其产品溢价能力有限，进而对毛利率产生一定影响。

总结

TOP TOY作为名创优品孵化的潮玩新锐，凭借母公司的渠道与供应链支持实现了快速成长，但其发展仍面临核心挑战：依赖授权IP导致利润空间受限，自有IP影响力不足，难以形成持续的溢价能力。

与泡泡玛特相比，TOP TOY在IP建设、会员基础和盈利能力方面仍有较大差距。未来若要在竞争激烈的潮玩市场站稳脚跟，加速自有IP孵化、提升品牌独特性将是关键所在。

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