坎坷的利率路径 - 奥地利第一储蓄银行

一步一步地

今年头几个月，欧元区和美国的通胀数据都令人失望。这降低了这两个货币区今年降息约100个基点的预期。对债券市场而言，这意味着始于去年夏季的起起伏伏的延续，收益率大幅上升。

近几个月的通货膨胀率显示出事态的发展有多么不稳定。然而，与此同时，自2022年见顶以来，通胀率已经大幅下降。然而，对于欧洲央行和美联储来说，重要的是要实现2%的通胀率目标，这个目标近在眼前，但尚未实现。在这种数据不稳定的情况下，央行和市场都发现很难确定降息的正确时机。

因此，欧洲央行和美联储将在未来几个月继续从一组数据转向另一组数据。数据结果如何还有待观察。然而，目前的环境似乎表明，欧元区和美国的通胀压力都将缓解。欧洲央行很可能在6月份降息。美联储尚未做好准备。这是因为仍然强劲的经济使得通胀前景仍然太不确定。然而，最终我们预计，到今年年底及以后，这两个经济领域都将有几次降息。

随着通胀消退和利率下降，市场是否会找到平静的水域，这是值得怀疑的。贸易冲突可能在全球范围内达到高潮，尤其是在11月美国大选之后(除了国内政治冲突之外)。唐纳德·特朗普目前不仅要求对从中国进口的商品征收60%的关税，还要求对所有美国进口商品征收10%的关税，这也可能导致与欧盟的紧张关系。欧盟应该从新冠肺炎疫情中吸取教训，减少对中国的依赖，并应对不公平竞争(补贴电动汽车)。然而，国际贸易是高度复杂的，每一项措施都会引发反制措施。因此，应该避免权宜之计，尤其是在欧盟从贸易中受益匪浅的情况下。本利率展望的特别部分显示了这一点，以及依赖性。

欧洲央行——即将降息

欧洲央行管理委员会很有可能在6月6日将关键利率下调25个基点。几个星期以来，委员会各成员的发言就表明了这一点。此外，最近公布的4月份通胀数据是有利的，显示出服务业的价格压力在很长一段时间后有所下降。然而，与此同时，服务业的通胀率还没有达到应有的水平。未来的数据必须证实价格压力下降，才能证明进一步降息是合理的。通货膨胀的发展很难估计。这一点在今年头几个月得到了证明，价格压力在此前有所缓解后再次抬头。目前，仅凭通胀数据还不足以假设价格压力将继续缓解。

然而，工资增长放缓加剧了人们的预期，即通胀在未来实际上会失去立足点。已经可以看到的方向变化仍然是相对较新的，但最新的指标是有希望的。最近公布的工资增长数据基本上证实了欧洲央行的预期，这与中期实现2%的通胀目标是一致的。欧洲央行考察了一系列广泛的指标，其中最重要的是“员工人均薪酬”。然而，该指标每季度发布一次，仅在季度结束后两个多月发布。相比之下，根据招聘广告计算工资指标的Indeed Wage Tracker每月发布一次。该指标显示工资增长下降，甚至可能低于欧洲央行目前的预测(图中的虚线)。

根据管理委员会自己的决定，降息将取决于管理委员会对通胀将持续向2%移动的信心是否继续上升。欧洲央行管理委员会预计，未来几个月通胀率将出现波动，今年晚些时候只会进一步下降。这主要是由于能源价格的基数效应。因此，就目前而言，通胀率没有进一步下降，甚至没有小幅上升，都不应妨碍进一步降息。相反，这将取决于即将到来的关键指标的发展，如工资增长和当前价格压力的指标。就后者而言，重点将是每月的价格变动，特别是服务价格是否会进一步放缓。由于欧元区经济几个月来一直显示出复苏的迹象，这一点也将被考虑在内。然而，欧洲央行已经预测今年的经济增长将更为强劲。因此，这也取决于实际数据相对于预期数据的发展情况。

我们认为，即将公布的数据将增强管理委员会对在中期实现通胀目标的信心。因此，在6月之后，我们预计今年年底前还会有三次降息，每次也是25个基点。因此，利率应该相对较快地从目前的限制性水平下降。2025年上半年，通胀目标应该还没有完全达到，经济运行应该还不错。因此，我们预计欧洲央行在微调方面将采取较慢的方式，并预计在年中之前每个季度降息一次。

较长期德国政府债券的收益率应会继续处于波动的横盘走势。波动应该主要是由于美国的数据而进入市场。疲弱的美国经济数据应会导致美国国债收益率下跌，从而暂时压低德国国债收益率。美国大选对市场的影响是完全公开的(见下一章)。另一方面，欧元区的经济数据应该会证实市场预期，从而确认当前的收益率水平。通货膨胀应该会减弱，经济应该会继续缓慢复苏。另一方面，我们预计短期债券的收益率将持续下降，因为未来越来越多的降息被纳入定价因素。总而言之，这意味着目前的收益率曲线倒挂将在今年年底前得到解决。

自去年秋季以来，其他欧元区国家与德国之间的利差(收益率差)普遍下降。虽然在收益率普遍下降的阶段，随着融资成本的下降，这很容易理解，但令人惊讶的是，当收益率自年初以来普遍开始再次上升时，利差继续收窄。这可能是由于全球市场风险偏好上升，这也反映在股市上涨和公司债券息差收窄上。这可能是由于加沙战争升级到该地区以外的风险较低。

然而，利差的普遍收窄并没有反映欧元区主权借款人的不同情况，尽管我们将在这里仅限于法国、意大利、西班牙和奥地利这三个主要利差市场。我们认为，法国的政府财政和经济前景最糟糕。今年和明年的公共赤字只会略有下降，因此仍然是这里所考虑的国家中最高的。相对于GDP的公共债务将继续上升。这也适用于意大利，该国的赤字也将在2025年再次上升。奥地利的赤字将在2024年小幅上升，然后再次有所下降。目前经济增长仍将疲软。不过，总体债务预计将下降。德国的公共财政无疑处于最佳状态。然而，这是以非常疲软的经济为代价的。我们认为西班牙在这个比较中处于最佳位置。2024年后的2025年，赤字将继续下降，公共债务也是如此。此外，经济增长预计将远高于其他国家，也高于欧盟平均水平。对意大利和法国来说，欧盟委员会很有可能在6月份启动过度赤字程序(EDP)。另一方面，对西班牙来说，这种可能性很低。虽然这一程序没有立竿见影的效果，但它的开放可以将市场的注意力集中在公共预算上。在这里考虑的利差市场中，我们认为西班牙是最具吸引力的。

美国——美联储仍在等待

在许多方面，美国过去几个月的事态发展与欧元区相似。至少在3月份之前，美国的通胀数据也高于预期。美联储还表示，在降息之前，数据必须确认通胀持续下降。然而，不同之处在于，欧洲央行管理委员会已经发出了初步降息的明确信号，而美联储仍然含糊其辞，这是由于经济的原因。尽管欧元区经济在2023年停滞不前，2024年可能仍低于其潜力，但美国经济在2023年强劲增长，2024年第一季度仍报告了稳健的经济数据。这意味着，与欧元区相比，美国经济面临的通胀不下降风险更大。

最近，一些指标显示美国经济正在走弱。然而，信号尚不明确，但经济衰退将与2022年以来的利率大幅上升相一致，到目前为止，利率大幅上升只对经济的个别领域产生了影响。一段时间以来，美国经济增长的结构一直令人质疑。例如，2023年，按实际价值计算，公共支出大幅增长，贡献了四分之一的经济增长，这显然是不可持续的。最重要的是，私人消费的增长水平似乎也不可持续。与大流行前的水平相比，大流行消退以来的储蓄率非常低，这表明大流行期间积累的储蓄已被用于资助消费。自2023年中期以来，储蓄率进一步下降，刺激了消费，但这种趋势一定会在某个时候达到极限。因此，我们假设美国的私人消费，乃至整个经济将会降温。

我们也预期通胀会下降的一个重要原因是通胀的构成。服务价格持续高企，住房成本是其中的重要因素。然而，这里的通货膨胀率下降的可能性很高。由于住房成本的衡量方式，动态变化只反映在具有时滞的通货膨胀率上。将通胀指数中的住房成本与仅衡量新租赁协议租金变化的单独指数(新租户租金指数)进行比较，可以看出这一点。新租户租金指数(New Tenant Rent Index)走在前面，因此表明住房通胀将进一步下降。这将导致总体通胀明显下降。其他服务的评估难度要大得多，因此仍然是通胀趋势的风险。然而，经济走弱应该会在这方面产生影响。

因此，总体而言，我们预计美国将在9月份首次降息25个基点。这一切的先决条件是通胀持续放缓，并进一步证实经济正在降温。风险当然是存在的，因为经济数据尚未显示出明确的趋势。然而，时间应该会朝着利率政策正常化的方向发展，因为价格压力和经济增长随着时间的推移而缓解的可能性会增加。因此，我们预计11月和12月将再次下调同样幅度的利率。明年应该会继续降息，我们预计到今年年中总共会降息100个基点。对6月份相关会议参与者的新调查将提供一些关于联邦公开市场委员会(FOMC)如何看待利率路径的信息。FOMC是美联储的利率制定机构。但即便如此，这也只是一个缩影。在3月份的上一次调查中，调查的中位数相当于年底前降息75个基点，6月份应该保持不变或降至50个基点。

债券市场反映了未来经济发展的不确定性。最近，通胀和经济走弱的迹象引发收益率下跌，尽管收益率仍明显高于年初。我们假设，由于上述因素，未来的经济指标将显示疲软，因此将导致收益率进一步下降。与欧元区一样，美国的收益率曲线倒挂现象也应消失。

除了经济数据的发展，11月初的美国大选也是债券市场的一个风险因素。过去，在美国大选前夕，市场通常保持平静。然而，这种情况并不一定会持续下去。唐纳德•特朗普(Donald Trump)的贸易政策计划有可能加剧地缘政治紧张局势和美国的通胀。在竞选期间，唐纳德·特朗普提到对所有进口商品征收10%的关税，对从中国进口的商品征收60%的关税。根据2023年的数据，这将相当于超过5400亿美元的“税收”，约占GDP的2.0%。特朗普驱逐1100万非法移民的计划正在造成额外的不确定性，这可能会进一步加剧通货膨胀。如果市场开始相信这种情况，这将意味着更高的收益率。因此，市场在大选前的表现将取决于民调结果的发展，以及随着竞选活动升温，政府会发表什么声明。因此，特朗普提到的措施是否会真正实施的不确定性非常大，因此我们目前没有将其纳入预测。

美国国会的多数席位也将在11月的大选中争夺，因此，已经偏离轨道的国家预算将如何继续。一个重要的问题是，2025年底到期的减税政策是否会延长。两位候选人都希望在不同程度上继续这些减税措施。对拜登来说，这些应该通过对公司和富人等一系列增税来抵消，而对特朗普来说，这是关税。即使减税延期的资金充足，或者减税到期而其他税收保持不变，美国的赤字仍将非常高。在这种情况下，国会预算办公室(美国政府机构)预计，到2034年的整个预测期内，赤字将超过GDP的5%。