降本策略能否救Unity出困局？

Unity（U.US）一直是當今市場上波動性較大的股票之一。該股最初因該公司定價變化反響不佳而下跌，但此後在降息的希望中強勁反彈。定價結構長期演變的潛力仍然是最重要的長期看漲論點。然而，短期內，重點應該放在管理層積極削減成本和退出無利可圖的業務部門的計劃上。市場可能不會意識到獲利能力可能發生的巨大轉變——預計該公司的資產負債表狀況將在2024年將更加強勁，並重新關注獲利成長。

幾個月前，Unity 因客戶對其運行費用變化的強烈反對而崩潰，但現在已經恢復了這些損失，目前正在接近 50 美元的阻力位。該股於 7 月 13 日觸及 50.08 美元的盤中高點，並於 11 月初跌破 23 美元。自 2022 年 8 月以來，其收盤價從未超過 50 美元。

在最近一個季度，Unity 取得了穩健的業績。鑑於該公司仍受惠於收購ironSoUnityrce，營收年增69%，預估成長8%。更令人印象深刻的項目是本季公佈的 24% 調整後 EBITDA 利潤率。與許多科技同業一樣，在嚴峻的環境下，Unity 越來越注重獲利能力。

Create Solutions 營收較去年同期持平，為 1.89 億美元，較去年同期成長 19%。管理層選擇不提供下一季的指導，並指出他們打算屆時提供 2024 年的指導。在電話會議上，新任執行長吉姆懷特赫斯特討論了將業務重新集中在核心成長優先事項上的計劃，這意味著重大的「重置」。管理層強調，這“不像需要一年、兩年或三年才能完成的業務模式轉型”，而是“下個季度 100% 完成”。事實上，該公司在季度末後迅速宣布了一輪裁員和關閉辦公室。

Unity 的成長故事因嚴峻的環境而陷入停滯，近期前景因退出不盈利業務部門的艱難決定而變得混亂。該公司仍然是投資日益增長的 3D 未來的一種引人注目的方式，其中可能包括不斷增長的虛擬世界。回想一下，Unity 被指定為蘋果 Vision Pro的早期採用者。

除了情況有所改善之外，值得注意的是，Unity 目前並未從遊戲中產生的收入中分得一杯羹。這與Epic Games旗下的虛幻引擎收取12%的佣金形成鮮明對比。在遊戲開發社群中，Unity 通常被視為虛幻引擎的預算替代品，以更容易的啟動和更低的費用彌補了技術上的差異。隨著時間的推移，我預計 Unity 最終會推出新的收費結構，使 Unity 能夠從遊戲內收入中分成。這樣的舉動無疑會引起類似於最新的運行費用變化的軒然大波，但我可以看到，如果 Unity 能夠保持其費用低於競爭對手，這種定價變化將被證明是成功的。

Unity 股票目前的交易價格約為遠期銷售額的 8 倍（正如我在先前的報告中指出的那樣，稀釋後的流通股約為 4.7 億股，包括可轉換票據）。我假設 Unity 可以長期產生 30% 的淨利潤率，並且該股票的交易價格應為市盈增長率（「PEG 比率」）的 1.5 倍左右。如果 Unity 能夠恢復 30% 的營收成長，那麼公允價值可能會徘徊在銷售額的 13.5 倍左右，這意味著強勁的上漲空間。如果成長率在 15% 左右，那麼公允價值將降至銷售額的 6.75 倍左右，這意味著上漲空間不會很大。

鑑於高度依賴收入成長率的強勁復甦，這似乎不是一個有吸引力的設定。管理層宣布的業務改革可能有助於降低風險狀況，因為精簡業務帶來的利潤率提高。考慮到該公司在長期成長故事中的強勁定位，這可能有助於最終證明溢價估值是合理的。然而，Unity 在這項轉型方面執行得不夠充分，不足以證明溢價估值的合理性，導致該股交易處於其公允價值範圍的上限。

作者 |Julian Lin

編譯 | 華爾街大事件