復甦在即，AMD「先漲為敬」？

熱浪之下，仍不能掩藏AMD的高估值？

AMD被高估？

除了輝達之外，AMD(NASDAQ:AMD)仍然是AI晶片領域最引人注目的另類投資之一。然而，該股未能獲得看漲評級的原因是其估值非常高，儘管增長速度僅為輝達的一小部分，但估值卻可與輝達相媲美。

最近，股價在突破200美元後有所回落。儘管估值仍然相當不利，但可以說未來有幾大利好因素可能值得暫時上調。

從2月先前的報告來看，AMD的估值似乎比實際表現高出數年。這與人工智慧領域的實際領導者輝達截然相反，鑑於強勁的成長（這使其能夠迅速增長至估值水平），其股票估值從未變得那麼昂貴。對於AMD來說，這種強勁的成長本來就不具備（或充其量只是從最低限度的基礎開始）。

業績好壞參半

自2023年第一季以來，AMD的業績好壞參半。第一季營收為55億美元，2%的營收成長意味著整體營收自2021年第一季以來一直停滯不前，當時該公司在收購Xilinx後實現了59億美元。 AMD確實尚未超過一個季度後公佈的65億美元。

然而，早在2021年，該股在年底確實繼續上漲，目前仍處於類似水準。這表明投資者對這段時期的進一步成長仍然相當樂觀，儘管這種情況並沒有發生，而是在2022年末出現了大幅下滑。

仔細查看業績，資料中心營收達到創紀錄的23億美元，年增80%，這得益於Ryzen和Instinct產品線。儘管Epyc出現季節性下滑，但由於Instinct的成長，該營收季增2%。客戶業務繼續從低迷中復甦，最低時下降了約50%，但年增了85%。

整體業績持平的主要原因是遊戲業務和嵌入式業務，前者營收為9億美元，年減48%，後者營收為8億美元，年減46%，較上季下降20%。

就獲利能力而言，非GAAP每股收益為0.62美元，毛利率為52%，營業利益率為21%。然而，GAAP毛利率為47%，GAAP營業利益率為1%，每股盈餘為0.07美元。

AMD預計第二季營收為57億美元，年增6%。因此，與英特爾(INTC)類似，大部分成長預計出現在下半年。

在宣布2024年人工智慧收入初步預期為20億美元後，這數字隨後增加到35億美元。這一強勁增長引發了人們對實際結果的猜測，這意味著可能性很高。為此，AMD似乎揭穿了一些較為樂觀的預測，這些預測的趨勢是數十億美元，而第一季的更新僅比預期高出5億美元，達到40億美元。

仍是熱點，但估值高

繼輝達發表類似聲明後，AMD最近也宣布將轉為每年一次的發布節奏。

該公司的預期本益比為45倍，如前所述，GAAP和非GAAP收益之間存在很大（20個百分點）差異，因此股價昂貴。不過，從一些潛在的上行因素來看，確實有必要進行初步升級。

首先，如前所述，AMD的兩大主要業務（遊戲和嵌入式）持續表現疲軟。如果市場狀況好轉，那麼季度總收入可能達到15億美元，或每年60億美元。此外，即使是客戶，其季度營收也持續低於美國經濟低迷前的近20億美元。

其次，儘管Instinct創下了創紀錄的10億美元（累計）收入，但仍處於早期階段。這項業務似乎有可能隨著時間的推移，從目前預測的2024年的40億美元翻倍（或更多）。

整體而言，在樂觀情況下，這意味著收入可能上升到360億美元左右：80-100億美元的Instinct、60-80億美元的Epyc、60-90億美元的Ryzen（客戶端）、60 -80億美元的遊戲和50-60億美元的嵌入式產品。這些估計值的範圍是310-410億美元。看看輝達，似乎大部分潛在的上升空間都在於Instinct產品線。

除了正在進入的新AI加速器業務之外，這一預測並不一定需要大幅增加市場份額（也許遊戲除外，它已將部分份額進一步讓給了輝達），而主要可以透過適度增加總可尋址市場（“TAM”）來實現。例如，在客戶端領域，新的AIPC趨勢可能會提高ASP，而在資料中心領域，英特爾(INTC)預測每核心價格將保持相當穩定，隨著核心數量的增加，ASP會隨著時間的推移而提高。

假設營業利益率為25%，淨收入（非GAAP）可能達到90億美元。這相當於每股收益略高於5.5美元，預期本益比為29倍。營業利益率擴大至30%（該公司在2022年第二季創下紀錄時就已實現），將進一步將倍數降至24倍。由於AI加速器業務顯然利潤率非常高，因此或許（甚至很有可能）可能實現進一步的營運槓桿。

這種低於20%的本益比與其看漲情況下的成長非常接近。或者，由於該股的本益比已經高得多，因此可以在一定程度上緩解市盈率壓力，同時仍能為股東帶來收益。鑑於該股歷史上相當高的估值，後一種情況似乎更有可能出現。

主要風險在於，假設加速器持續成長以及其他業務全面復甦的樂觀預測不會實現。

例如，當時的個人電腦收入受到大周期的推動，而個人電腦TAM此後已恢復到歷史水準。再加上英特爾競爭力的增強，這意味著市佔率大幅成長似乎不太可能，因此大部分成長機會可能已經隨著第一季85%的年成長而實現。不過，有些看漲者可能會注意到，AMD的市佔率相當低，確實最多維持在20%出頭，這仍然是一個長期的成長機會。

同樣，在資料中心領域，英特爾繼續大力提升其競爭力，旨在透過其最新的2024年產品發布奪回市場份額。在嵌入式領域，目前正在消化庫存，這意味著一些（環比）成長應該很快就會恢復。另一方面，消化部分是由於供應過剩造成的，因此，如果這些高峰銷售數字是基於（由）市場供應過剩造成的，那麼收入的全面復甦可能不會很快發生。

最後，如前所述，即使對所有業務都使用了樂觀情況的數字，非GAAP（更不用說GAAP）本益比仍將高於標準普爾500指數的平均值。如果人工智慧收入約為80億美元甚至更高，這項業務仍只佔其總收入的一小部分，因此，即使該業務在如此規模下繼續快速成長，也可能無法使公司的整體成長率足以保證其目前擁有的高估值。

整體而言，對於AMD這樣的公司來說，市盈率在20%左右似乎比較現實。因此，在最壞的情況下，考慮到目前的財務狀況，這將使其大約一半的股價和市值面臨風險，因此估值似乎確實反映了未來幾年的進一步成長。

由於AMD是一家無晶圓廠公司，因此它在資本支出方面幾乎沒有任何風險來維持其業務。相較之下，英特爾最近在建造新晶圓廠方面投入了大量資本，這嚴重影響了其自由現金流。

從現實角度來看，該股應該是不可投資的，考慮到目前的財務狀況，大約一半的市值和股價都面臨風險。儘管如此，由於AMD的許多業務仍遠低於其實現的峰值收入，甚至接近其嵌入式和遊戲業務的低谷，因此在這些業務復甦之前，這創造了一個投資機會。此外，長期投資者對該股的信心一直很強勁，因此考慮到人工智慧的炒作，該股不太可能大幅降溫。然而，即使在過去幾個月股價下跌之後，這項投資機會仍然受到高估值的限制。

但值得注意的是，在全面復甦和人工智慧持續成長的樂觀情況下，未來幾年的收入可能從2024年預計的240億美元增長到360億美元或更高。再加上營業利潤率的提高，以當前股價計算，可能會導致市盈率倍數降至20倍以上。

作者|Arne Verheyde

編譯|華爾街大事件