復甦在即,AMD「先漲為敬」?

美股研究社
更新於 2024-6-24 06:43
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來源: DepositPhotos

熱浪之下,仍不能掩藏AMD的高估值?


AMD被高估?


除了輝達之外,AMD(NASDAQ:AMD)仍然是AI晶片領域最引人注目的另類投資之一。然而,該股未能獲得看漲評級的原因是其估值非常高,儘管增長速度僅為輝達的一小部分,但估值卻可與輝達相媲美。


最近,股價在突破200美元後有所回落。儘管估值仍然相當不利,但可以說未來有幾大利好因素可能值得暫時上調。


從2月先前的報告來看,AMD的估值似乎比實際表現高出數年。這與人工智慧領域的實際領導者輝達截然相反,鑑於強勁的成長(這使其能夠迅速增長至估值水平),其股票估值從未變得那麼昂貴。對於AMD來說,這種強勁的成長本來就不具備(或充其量只是從最低限度的基礎開始)。


業績好壞參半


自2023年第一季以來,AMD的業績好壞參半。第一季營收為55億美元,2%的營收成長意味著整體營收自2021年第一季以來一直停滯不前,當時該公司在收購Xilinx後實現了59億美元。 AMD確實尚未超過一個季度後公佈的65億美元。


然而,早在2021年,該股在年底確實繼續上漲,目前仍處於類似水準。這表明投資者對這段時期的進一步成長仍然相當樂觀,儘管這種情況並沒有發生,而是在2022年末出現了大幅下滑。


仔細查看業績,資料中心營收達到創紀錄的23億美元,年增80%,這得益於Ryzen和Instinct產品線。儘管Epyc出現季節性下滑,但由於Instinct的成長,該營收季增2%。客戶業務繼續從低迷中復甦,最低時下降了約50%,但年增了85%。


整體業績持平的主要原因是遊戲業務和嵌入式業務,前者營收為9億美元,年減48%,後者營收為8億美元,年減46%,較上季下降20%。


就獲利能力而言,非GAAP每股收益為0.62美元,毛利率為52%,營業利益率為21%。然而,GAAP毛利率為47%,GAAP營業利益率為1%,每股盈餘為0.07美元。


AMD預計第二季營收為57億美元,年增6%。因此,與英特爾(INTC)類似,大部分成長預計出現在下半年。


在宣布2024年人工智慧收入初步預期為20億美元後,這數字隨後增加到35億美元。這一強勁增長引發了人們對實際結果的猜測,這意味著可能性很高。為此,AMD似乎揭穿了一些較為樂觀的預測,這些預測的趨勢是數十億美元,而第一季的更新僅比預期高出5億美元,達到40億美元。


仍是熱點,但估值高


繼輝達發表類似聲明後,AMD最近也宣布將轉為每年一次的發布節奏。


該公司的預期本益比為45倍,如前所述,GAAP和非GAAP收益之間存在很大(20個百分點)差異,因此股價昂貴。不過,從一些潛在的上行因素來看,確實有必要進行初步升級。


首先,如前所述,AMD的兩大主要業務(遊戲和嵌入式)持續表現疲軟。如果市場狀況好轉,那麼季度總收入可能達到15億美元,或每年60億美元。此外,即使是客戶,其季度營收也持續低於美國經濟低迷前的近20億美元。


其次,儘管Instinct創下了創紀錄的10億美元(累計)收入,但仍處於早期階段。這項業務似乎有可能隨著時間的推移,從目前預測的2024年的40億美元翻倍(或更多)。


整體而言,在樂觀情況下,這意味著收入可能上升到360億美元左右:80-100億美元的Instinct、60-80億美元的Epyc、60-90億美元的Ryzen(客戶端)、60 -80億美元的遊戲和50-60億美元的嵌入式產品。這些估計值的範圍是310-410億美元。看看輝達,似乎大部分潛在的上升空間都在於Instinct產品線。


除了正在進入的新AI加速器業務之外,這一預測並不一定需要大幅增加市場份額(也許遊戲除外,它已將部分份額進一步讓給了輝達),而主要可以透過適度增加總可尋址市場(“TAM”)來實現。例如,在客戶端領域,新的AIPC趨勢可能會提高ASP,而在資料中心領域,英特爾(INTC)預測每核心價格將保持相當穩定,隨著核心數量的增加,ASP會隨著時間的推移而提高。


假設營業利益率為25%,淨收入(非GAAP)可能達到90億美元。這相當於每股收益略高於5.5美元,預期本益比為29倍。營業利益率擴大至30%(該公司在2022年第二季創下紀錄時就已實現),將進一步將倍數降至24倍。由於AI加速器業務顯然利潤率非常高,因此或許(甚至很有可能)可能實現進一步的營運槓桿。


這種低於20%的本益比與其看漲情況下的成長非常接近。或者,由於該股的本益比已經高得多,因此可以在一定程度上緩解市盈率壓力,同時仍能為股東帶來收益。鑑於該股歷史上相當高的估值,後一種情況似乎更有可能出現。


主要風險在於,假設加速器持續成長以及其他業務全面復甦的樂觀預測不會實現。


例如,當時的個人電腦收入受到大周期的推動,而個人電腦TAM此後已恢復到歷史水準。再加上英特爾競爭力的增強,這意味著市佔率大幅成長似乎不太可能,因此大部分成長機會可能已經隨著第一季85%的年成長而實現。不過,有些看漲者可能會注意到,AMD的市佔率相當低,確實最多維持在20%出頭,這仍然是一個長期的成長機會。


同樣,在資料中心領域,英特爾繼續大力提升其競爭力,旨在透過其最新的2024年產品發布奪回市場份額。在嵌入式領域,目前正在消化庫存,這意味著一些(環比)成長應該很快就會恢復。另一方面,消化部分是由於供應過剩造成的,因此,如果這些高峰銷售數字是基於(由)市場供應過剩造成的,那麼收入的全面復甦可能不會很快發生。


最後,如前所述,即使對所有業務都使用了樂觀情況的數字,非GAAP(更不用說GAAP)本益比仍將高於標準普爾500指數的平均值。如果人工智慧收入約為80億美元甚至更高,這項業務仍只佔其總收入的一小部分,因此,即使該業務在如此規模下繼續快速成長,也可能無法使公司的整體成長率足以保證其目前擁有的高估值。


整體而言,對於AMD這樣的公司來說,市盈率在20%左右似乎比較現實。因此,在最壞的情況下,考慮到目前的財務狀況,這將使其大約一半的股價和市值面臨風險,因此估值似乎確實反映了未來幾年的進一步成長。


由於AMD是一家無晶圓廠公司,因此它在資本支出方面幾乎沒有任何風險來維持其業務。相較之下,英特爾最近在建造新晶圓廠方面投入了大量資本,這嚴重影響了其自由現金流。


從現實角度來看,該股應該是不可投資的,考慮到目前的財務狀況,大約一半的市值和股價都面臨風險。儘管如此,由於AMD的許多業務仍遠低於其實現的峰值收入,甚至接近其嵌入式和遊戲業務的低谷,因此在這些業務復甦之前,這創造了一個投資機會。此外,長期投資者對該股的信心一直很強勁,因此考慮到人工智慧的炒作,該股不太可能大幅降溫。然而,即使在過去幾個月股價下跌之後,這項投資機會仍然受到高估值的限制。


但值得注意的是,在全面復甦和人工智慧持續成長的樂觀情況下,未來幾年的收入可能從2024年預計的240億美元增長到360億美元或更高。再加上營業利潤率的提高,以當前股價計算,可能會導致市盈率倍數降至20倍以上。


作者|Arne Verheyde

編譯|華爾街大事件

* 本文內容僅代表作者個人觀點,讀者不應以本文作為任何投資依據。在做出任何投資決定之前,您應該尋求獨立財務顧問的建議,以確保您了解風險。差價合約(CFD)是槓桿性產品,有可能導致您損失全部資金。這些產品並不適合所有人,請謹慎投資。查閱詳情


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