輝達還有多少「泡沫」？

即使收益繼續跑贏大盤，公允估值仍將高於正常水平，正如DCF模型所顯示的那樣，目前看不到任何安全邊際。

近期，輝達公司（NASDAQ：NVDA）市值超越蘋果公司成為全球第二大公司，為什麼輝達最近成長如此迅速？

美國銀行分析師指出，輝達在AI基礎設施領域的強大領導地位是由以下因素推動的：

GB200NVL2平台：配備兩個BlackwellGPU和兩個GraceCPU，適用於主流大型語言模型(LLM)推理應用程式和可擴展配置。

MGX模組化參考設計：現在有超過90個系統支持，高於去年的14個，包括即將推出的AMD和IntelCPU。

新的AI產品包括2025年的BlackwellUltra和2026年的Rubin，以及新的CPU、SuperNIC和交換器產品。

這是很重要的訊息，因為在此基礎上，輝達的市場地位可能會比許多人之前預期的更長時間保持穩定。

市場規模有多大？根據Statista的研究（最新數據-來自2024年5月29日），預計2029年GPU市場價值約2,742.1億美元。

換句話說，市場規模大致相當於某一特定時間點所有GPU製造商的年營業額。但到那時輝達能從中賺取多少利潤呢？華爾街預測約89%：

事實上，這不僅僅是關於GPU的問題——產品範圍的擴大表明輝達的總潛在市場(TAM)將成長得更快。在2月的財報電話會議上，管理層預測，生成式AI將推動「全球資料中心基礎設施安裝基數翻一番」，基本上每年帶來數千億美元的銷售額。

生成式人工智慧開啟了全新的投資週期，以建構下一個價值數兆美元的人工智慧生成工廠基礎設施。我們相信，這兩個趨勢將推動全球資料中心基礎設施安裝基數在未來五年內翻一番，並將帶來每年數千億美元的市場機會。

分析師DecoderRing計算出，在這種情況下，該公司資料中心半導體的TAM將從今年的2,500億美元成長到5年後的5,000億美元，其中2,500億美元主要來自人工智慧，代表著龐大的市場增長。從最新的IR演示來看，輝達的胃口似乎正在成長，該公司預計長期TAM約為1兆美元，這在今天看來是無法實現的。

讓我們再次假設，儘管該公司在過去三個月的銷售業績多次出現積極修正，但華爾街仍然像以前一樣低估了該公司的銷售成長潛力。

根據相關數據，華爾街預期輝達的營收複合年增長率為12.25%。我們假設平均年收入預測意外成長率將維持在2%左右——這正是我將在我的DCF模型中加入當前預期成長率的營收成長預測溢價。

儘管輝達處於一個市場條件不斷變化的週期性行業，但我們假設當前週期非常長且持續——這將使公司能夠持續實現較高的息稅前利潤率。

為了維持在高科技產業的領先地位，必須持續投入研發和資本支出——因此，資本支出與銷售額的比率預計將穩定在銷售額的2%左右。

輝達的流動債券的收益率約為4.7%——這就是該公司今天的債務成本。假設有效稅率為15%，無風險利率為4%（故意低於目前10年期公債的4.3%），市場報酬溢價(MRP)為5%，我得到的WACC為12.7%，考慮到聯準會仍然嚴格的政策，這個數字看起來不錯。

現在最困難的事情是預測輝達的FCF最終會以什麼樣的速度成長，或者該公司在預測年末的EV/FCF比率會是多少。假設市場在某個時候會飽和（這是合乎邏輯的），預測期的成長率會降低。假設為8-10%（或中間的9%）。至於EV/FCF，今天的76倍倍數在我看來似乎太高了——考慮到2028財年增長率將不可避免地下降，這是銷售成長假設所暗示的，我認為EV/FCF應該在35-40倍的範圍內，接近10年的中位數。

因此，所有這些假設使得出以下結論：

輝達的估值被高估了8-25%，即使我們假設華爾街分析師再次犯了錯誤，並且他們的預測再次低估了該公司的真實成長潛力（與最近的幅度相同）。沒有什麼是完美的——我的模型可能比我上面提供的模型更樂觀。如果我們假設息稅前利潤率穩定在75%而不是65%（這可以被視為絕對異常），並且該公司的FCF增長10%而不是9%，那麼根據我的DCF模型，輝達的股票被低估了約16%：

如果不改變這個情景，但假設到2028年底EV/FCF約為50倍，則上行潛力將更高：

金融建模總是試圖量化預測未來，但從定義上來說這顯然是不可能的。一個人不可能總是準確預測明天的天氣，更不用說預測一家公司的收入和利潤率了。輝達目前可能仍然很便宜。因此，美國銀行分析師得出結論，輝達被低估了22.5%（目標價為1,500美元），如果你認同他們的觀點，那麼這是有道理的：

如果您認為美國銀行分析師過於樂觀，那麼您應該考慮ArgusResearch（專有來源）的分析師更加樂觀，他們認為輝達股票的「公平」價格比今天的價格高出83.7％：根據我們的前瞻性DFCF估值，輝達的估值為2,800美元，遠高於目前價格，且呈現快速上漲趨勢。我們的綜合估值超過2,250美元，也呈現快速上漲趨勢。如果他們是對的，那麼輝達將必須在其今天的市值上再增加1至2兆美元。

從基本面來看，輝達正在接近其局部峰值。展望未來，讓投資人滿意肯定非常困難，因為即使收益繼續跑贏大盤，公允估值仍將高於正常水平，正如DCF模型所顯示的那樣。目前看不到任何安全邊際。

作者|Danil Sereda

編譯|華爾街大事件