Robinhood：出生 “桀驁”？終究還得活成 “長輩” 的樣子

在上篇結尾，海豚君總結說，商業模式並不能成爲真正的競爭壁壘。PFOF 的出現，本質是價格戰而已。

當 3Q24，新增用戶的人均資產達到 10 萬美金，相當於直接觸碰到嘉信的核心用戶圈層時，Robinhood(HOOD.US) 當前提供的產品服務就不能滿足新用戶了，轉型迫在眉睫。

11 月 19 日，Robinhood 宣佈收購 TradePMR。這個動作表明它已經意識到新增用戶的需求與老用戶需求有着明顯差別，在這一點上，嘉信是 Robinhood 一個很好的模仿對象。

因此，這一篇，海豚君同行對比角度出發，看看跳脫免傭招牌，Robinhood 的未來選項，以及在這個未來之下，Robinhood 對應的短短期合理估值和長期夢想價值。

以下是詳細內容：

一、Hood 的性價比優勢正在收斂

Robinhood 開創的零佣金 +PFOF，是一種用戶體感 “免費”，但實際上用另一種讓利方式來變現收取 “佣金” 的商業模式。簡單來說，“佣金” 來自於做市商的差價收益分成，但犧牲的是用戶獲取最佳報價的權利。

但這種 “新佣金” 的變現率並不高，以嘉信免傭前後變化（2019 年 10 月宣佈股票、期權、ETF 交易全部免傭，不包括期貨交易和線下交易，在此之前只是部分自有 ETF 免傭），以及與 Robinhood 的對比來看，相較原先要更低。

而後續在內部交易結構的調整（低變現率股票、和變現率期權交易佔比）逐漸穩態後，券商之間的競爭將繼續縮小券商之間的變現率差距，整體行業的變現率也會進一步降低。

注意，上圖中嘉信現在的單筆交易收入（佣金 +PFOF 收入），因爲有線下交易的服務佣金、每張期權交易收取$0.65 費用、期貨交易等，因此顯得整體變現率高於 Robinhood。但後續隨着交易線上化的遷移，以及其他證券品種降傭後，也會逐步向 Robinhood 的變現率水平靠攏。

而在 PFOF 收入上，目前嘉信每筆期權交易的 PFOF 費用已經低於 Robinhood，每筆 PFOF 股票交易的收費，雖高於 Robinhood，但主要源於嘉信用戶每筆交易的股票數量更高。如果按照每 100 股或每 1 張期權合同的 PFOF 單價，嘉信均低於 Robinhood。

換句話說，上述量化的變現率數據來看，Robinhood 的 “性價比” 優勢雖然還有一些，但正在快速縮小。從定性角度同樣能看到類似的趨勢：

用戶端對於 “免傭化” 的感知可能更明顯，在老一代的折扣券商、互聯網券商都紛紛宣佈免傭後，無疑加大了 Robinhood 搶奪用戶的難度。

在 2021 年行業免傭化 + 疫情瘋牛結束後，Robinhood 獲客速度迅速下降，且弱於嘉信。

當變現率持續降低的時候，要維持交易收入的增長，佣金業務上做大交易筆數成唯一出路。但 Robinhood 的用戶人均入金不足一萬美元，遠低於傳統券商以及互聯網券商龍頭，在交易規模上沒有 “先天優勢”。

因此，如何撬動用戶更多的交易規模，發揮 “後天努力” 就成爲了關鍵。理論而言，擴大交易規模的方法，要麼借錢給存量低資產用戶，加槓桿；要麼吸納更多的用戶，尤其是中高資產的用戶，事實上，Robinhood 也確實這麼來做了。

二、融資融券是業績波動的放大器

開展融資融券，是經紀商在提高交易規模的同時，還可以再多收一筆收入的業務。截至最新的 3Q24，Robinhood 在佔比總營收 42% 的利息淨收入中，融資融券合計（包括融券擔保金的存款利息收入）帶來的收益就佔到了一半，相當於總營收的 22%。

融資融券是伴隨證券交易的一個比較常見的衍生業務，理論上來說，在做好風控下，經紀商做融資融券可以純喫借貸差價，穩賺不賠。

貸款定價上本質是市場無風險收益 + 借貸證券基於供需緊張情況的加成，找出超額 Alpha 的能力並不高；業務做大的核心是其實主要看融資、融券的餘額，也就是 Robinhood 的資金實力。

下面海豚君還是從 Robinhood 和嘉信的對比來展開討論。

1. 融資

融資業務比較好理解，類似銀行貸款的生意，給資金不足的用戶提供最高一倍的資金，用戶則用買入的證券作爲抵押品。

作爲比較普遍且通用的交易衍生業務，嘉信和 Robinhood 在融資業務的變現效率、實際收益水平上，卻有着一些差異。

（1）兩類人羣，兩種畫風

近一年，Robinhood 的融資業務收入在整體營收中的比重爲 10%～15%。融資利率一般跟隨市場利率 + 利率溢價，但 Robinhood 往往會提供相對同行更優惠的利率。

而海豚君推算下來，嘉信的融資業務收入佔比也是 15%，對應貸款餘額的收益率相比 Robinhood 還稍高一些，但爲何嘉信卻無法無限制拉高融資業務？

海豚君認爲核心，除了融資要看用戶需求，更本質的原因，簡單來說不同圈層用戶，在融資需求上有着天然差異。“窮人借錢炒股，有錢資產管理”。

a 窮人借錢炒股

Robinhood 核心用戶還是人均不到 1 萬的賬戶資產，它用戶的資產配置中，融資炒股的資金在總資產中佔比很高。窮人借錢炒股感還是挺明顯的。

b.有錢資產管理

嘉信三季度爲例，單客 25 萬美元的資產購買配置上：50% 買基金，10% 買債等固收，以及不足 10% 的現金存款等，剩下真正用於自主股票投資的資產，只有 35% 左右，也就是對應近 9 萬美金的資產。

從這個配置可以清晰地看到，a. 嘉信用戶很有錢；b.50% vs 35%，有錢人首先是買基金，然後纔是炒股。

兩個對比下來，可以很清晰地看到，不同的單客 AUM，券商所需提供的產品和服務是明顯比一樣的，資產規模高的用戶，天然沒有高槓杆操作的習慣。

而 Robinhood 新獲客的用戶人均資產從原來的不到五千美金，迅速拉到今年三季度快速拉上 10 萬美金，Robinhood 已經開始搶奪嘉信的客戶，成爲嘉信的直接競對了。

而 Robinhood 逐步向高資產客羣滲透的過程中，靠傳統的經紀和融資業務，第一可能很難拉出來新的用戶，第二也做不出來繼續的高增長。

（2）嘉信融資業務毛利率更高：財大才能氣粗

在資金成本上，嘉信因資金來源多，資金成本還更低。 嘉信的資金來源有自有資金、客戶存款（因有銀行牌照可攬儲放貸）、銀行貸款。而對比 Robinhood，其融資業務的資金來源，主要是上市時融來的資金以及外部借款。

在嘉信的資金來源中，因有銀行攬儲業務，客戶現金存款賬戶的資金成本非常低，只有 1.3%，目前較高成本的短期借款只佔總資金的 9%。

而 Robinhood 中大部分的閒置資金來源於 Gold 用戶，在當下的高息環境會收到 5% 左右的收益，這相比於融資利率 6%，Robinhood 能在其中喫到的息差空間太小。其中一個原因是因爲 Robinhood 沒有銀行牌照，拿不到用戶低息的活期存款。

最終，從相對直觀的融資業務收益率和成本率，以及真實毛利率來看，嘉信在融資業務上要比 Robinhood 更 “從容” 一些。

2. 融券

Robinhood 的融券業務，收兩份錢：一是用戶借券時，基於所借證券的緊張程度收一小筆費用，二是用戶借券時，需要做現金抵押，這個錢被 Robinhood 存到特定賬戶中賺存款利息。

雖然兩年前纔剛剛開始推進，但融券業務收入目前已經佔了 Robinhood 總營收 10%，也是利息收入中份量不輕的一項業務。

嘉信的融券業務同樣包含上述兩種收入，但嘉信只披露了融券的收費。這裏我們假設直接按照整體隔離資金和證券的收益率水平，來對應融券擔保金的存款利率。

最終，按照 1）直接收取的融券費率；2）融券擔保金收益率；3）融券成本（支付給用戶或其他經紀商的借券費用），可以計算出調整後的嘉信融資總收益率、收入結構，以及毛利率水平。

分別將嘉信的表現和 Robinhood 對比來看，我們發現在融券業務上：

（1）Robinhood 融券收入不佔優勢：嘉信貸出證券的規模要明顯高於 Robinhood，但其中接近一半多是借給外部機構（包括其他經紀零售商和清算所）。嘉信融券業務的額外收費費率、隔離資金的存款利率也均要高於 Robinhood。

（2）但 Robinhood 融券成本更低：在整體收入收益率優於 Robinhood 的情況下，嘉信融券業務最終的淨收益率卻不及 Robinhood。

顯然這說明嘉信的融券成本較高。海豚君認爲，導致高成本主要是因爲：Robinhood 券源都是自己佣金和融資業務的用戶證券，要麼零成本，要麼券的成本只是對客戶利息計費的 15%。但嘉信本身有成本更高的上游借券。內部借券上，給用戶的利息分成也更高，有 50%。

而兩融業務總體對比來看，Robinhood 因 PFOF 交易型變現率低，所以兩融業務更激進（兩融餘額佔 AUM 比重更高），但由於牌照不全，規模相對更小，實際借貸業務利率成本整體偏高。

而更重要的問題時，當交易型業務獲客瓶頸、兩融業務滲透率也逐步穩定之後，它到底要做什麼才能避免未老先衰？它到底憑什麼來吸引高淨值用戶？

三、未來成長指望什麼？

1. 不得不走的一步：走出舒適區， 提供更高維度的服務

Robinhood 成功是靠零門檻的 AUM 和交易上手體驗來獲取小白用戶。但 Robinhood 在 3Q24 獲得的 10 萬美金賬戶資金的新用戶，並不完全對這些功能感興趣。

或許他們因爲比特幣交易、期權交易免傭等 Robinhood 的特色功能被吸引進來，但未來留住他們僅僅靠交易是不夠的。交易用戶的鮮明特徵就是，一旦行情變淡，賬戶活躍度也會急劇下降，加大 Robinhood 的業績波動。

從前文提及的，嘉信用戶的資產分佈可以看出，當更有錢的用戶進來之後，更願意將 60% 的資產交由專業機構打理（購買基金、固收），同時也會對近一半的資產另外購買投顧諮詢服務，即這類用戶的需求並不僅僅是交易，而是綜合性的財富管理需求。

要滿足這類用戶的需求並持續獲新客，Robinhood 需要彌補財富管理的業務缺口。不僅如此，當原本年輕小白的核心用戶，隨着用戶年齡的增長、財富積累，也會產生交易之外的財富管理需求。

上個月，Robinhood 邁出了進軍財富管理的第一步——11 月 19 日宣佈收購一家投顧平臺 TradePMR，作價 3 億美金。

這是一家對接獨立投顧與客戶的中間託管平臺，其自身沒有零售業務。相比於傳統的投顧平臺注重用戶需求，TradePMR 還更注重獨立投顧提供服務。TradePMR 擁有超過 25 年的行業經驗，託管的資產超過 400 億美元。

在海豚君看來，Robinhood 的動作表明它已經意識到新增用戶的需求與老用戶需求有着明顯差別，在這一點上，嘉信是 Robinhood 一個很好的模仿對象。

從 2000 年初收購信託公司開始，嘉信就開啓了折扣互聯網券商轉型綜合財富管理機構之路。而財富管理對嘉信的意義，不僅僅是降傭大趨勢下的被迫轉型，也是拓寬新客源、增加新創收的主動擴張。

（1）財富管理業務的綜合 take rate 不及交易業務，但在幾次降傭的大浪潮下，財富管理收入部分補充了降傭帶來的交易收入缺口。

（2）財富管理業務幫助平臺穩定獲客，尤其是中高資產的用戶。這使得就算降傭或市場行情較差，但嘉信仍然可以通過客戶資產的不斷增加，將更多的用戶閒置資金用於投資固收債券、現金存款來獲得更高的利息收入。

至於嘉信的財富管理之路到底是怎麼走的，後續海豚君會在覆蓋嘉信時再着重討論，感興趣的讀者可以持續關注。

四、估值想象空間：互聯網模式下的用戶生命價值

關於 Robinhood 未來有多少價值，其實是比較複雜的。雖然 Robinhood 是金融公司，但因爲互聯網屬性以及獲客、客戶變現還在增長，資本市場一般採用平臺公司常用的 EV/Sales 或 EV/EBITDA，而非 PB。

同時，也更傾向於對 Robinhood 做短中期估值，即基於未來 1-3 年的獲客和收入預期，甚至實際交易的時候，則更偏向更加短期的邊際變化。

畢竟證券交易市場變幻莫測，連經紀商都通常按月頻提前財報來披露當下的經營數據。同時零售經紀又是一個充分競爭的行業，金融行業內 “大魚喫小魚” 式的併購時常會發生，這使得競爭環境也不穩定。

這種情況下，要做一個三年及以上的業績預期，相對困難且意義不大。但海豚君認爲，Robinhood 更大的想象空間在於未來，即逐步完善金融業態的過程中，價值同步兌現。而站在當下，去預判一個公司還未有明確落地進展的戰略規劃，並不靠譜。

因此，海豚君認爲，在短期 Robinhood 仍偏交易屬性的情況下，按照遠期一年的業績預期，在以往市場牛熊階段分別對應的估值區間來對 Robinhood 進行價值評估。而當市場情緒高漲，且 Robinhood 存在邊際利好時，向上的空間則可以發揮下想象力。

（1）短期估值看邊際變化

Robinhood 沉寂兩年，今年以來因爲 AI、Meme 股，以及特朗普強捧的加密貨幣，業績回暖 + 情緒催化的共振下，纔有了一波年線級別的行情。

海豚君認爲，短期半年週期內，上述市場催化劑預計還會存在，尤其是特朗普這個不確定因素，不排除在年初上任後對加密貨幣市場推出一些有利舉措/言論。

但與此同時，三季報透露的一些隱憂也同樣存在（回顧解讀）：小白用戶滲透到頂，與嘉信等巨頭生搶用戶會推高獲客成本，但財富管理業務目前還未完善，可能無法長久留住這部分用戶；中期會進入降息週期，儘管是喫息差，但降息週期下，息差空間縮窄，利息收入難免影響。

因此，短期上建議圍繞估值區間來做相應的投資策略：從 2021 年上市以來，Hood 的中樞估值在 5x EV/Sales，目前已經達到近 10x，相對偏高。

但這個估值區間可能也存在疑義，主要是 Robinhood 上市時間太短，並且快速經歷了一個牛熊變化，尤其 2021 年還是一個大放水下的瘋牛。而 Robinhood 在 2022 年至 2023 年的業績滑坡，使得市場對其的估值甚至打壓到了成熟型金融機構的估值水平，即 2x 左右的 EV/Sales。因此往期的估值區間，大部分時間都是在一個市場情緒 + 業績表現雙壓下的一個悲觀估值上，整體區間應該是相對偏低的。

如果默認穩態下不同平臺的利潤率差異不大，橫向對比同行如嘉信（8x）、盈透（4x）以及加密貨幣概念的核心標的 Coinbase 的 EV/Sales（15x）估值，Robinhood 也處於中性偏高的位置，只能說，短期加密貨幣給 Robinhood 帶來的情緒溢價太多了！

（2）長期價值：要靠想象發揮

雖然長期 Robinhood 發展如何很難準確判斷，但如果加快推進財富管理戰略，未來長成嘉信的樣子，Robinhood 的遠期樂觀估值能達到多少呢？

這裏面的預期難點是 Robinhood 未來能達到的變現規模，海豚君還是借用平臺型生意的預測方法，按照用戶生命週期價值（LTV）* 能夠達到的用戶體量（Users），來對 Robinhood 做一個夢想估值。

我們還是對比嘉信的數據來討論，但出於金融平臺的特徵，我們將用戶生命週期價值 LTV=單用戶對應收入 ARPU* 生命週期（1/流失率），稍作調整爲：

用戶生命週期價值 LTV=人均資產 AUC * 資產變現效率 Rev/client assets *（1/流失率）

單位資產生命週期變現價值 LTV/AUC=資產變現效率 Rev/client assets *（1/流失率）

a. 資產變現效率 Rev/client assets

由於交易（含融資融券）的 take rate 比存款利息、財富管理、銀行貸款等業務更高，因此 Robinhood 平均每一美元的客戶資產，能夠轉化的收入也會更高一些。

b．用戶流失率 churn rate

在季度週期內，兩個平臺的用戶流失速度可以說是不相上下，都很低，表現了金融平臺的用戶粘性。計算得，在保持當前營銷、運營力度，市場波動相對穩態下，一個用戶的季度流失率在 1%～3% 區間，對應的自然留存週期 8～25 年。

考慮到 Robinhood 的金融業相對簡單，但還能在 2022-2023 年期間保持比嘉信更低的流失率，一定程度上能夠反映出核心用戶對 Robinhood 的認可和忠誠度，以及外部直接競爭不多，Robinhood 的品牌標籤深入人心。不過 2024 年以來，流失率有所走高，可能體現爲感受到的競爭變化。例如嘉信在 2024 年起交付給做市商的 PFOF 訂單量和成交股數快速走高。

c．單位資產生命週期變現價值 LTV/AUC

最終計算得的 LTV/AUC，Robinhood 要高於嘉信。但隨着 Robinhood 開始推進財富管理等業務，這個變現價值也會順應下降，但總價值會隨着用戶資產規模的增加而擴張。

因此我們假設未來 Robinhood 形成了類似嘉信的金融業態，LTV/AUC 等同於當前嘉信的水平。那麼對於 Robin hood 的估值，就成爲了對 Robinhood 終局下能獲得多少規模的用戶資產的預測：

例如，未來獲取的中高資產用戶能夠獲取嘉信 10% 的用戶，即 360 萬，按今年每季度 20 萬淨增，預計 5 年可以實現。在完善了財富管理業態後，假設這些 10 萬自主投資的用戶，會將另外的 10 萬資金也入金併購買基金等機構理財產品，即單用戶的總資產爲 20 萬美元。原來的低資產用戶，資產規模按照每年 10% 的增速遞增。

這種情況下，Robinhood 對應樂觀估值 824 億，按照 WACC=10%，5 年折算回來爲 511 億美金（截至 12 月 4 日市值爲 353 億美元），按目前市場對 2025 年的預期，隱含估值 17x EV/Sales，在當下來看算是夢想估值了！

雖然目前 Robinhood 的泡沫還沒離譜到這個地步，但夢想估值的兌現，需要走非常多的路，這裏的估算僅作一樂，在情緒極端演繹的時候可以做一個警戒線。在短中期的交易週期上，還是建議結合同行的估值區間以及邊際變化做相應的策略。

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