出門問問（02438.HK）啓動招股！「AIGC第一股」有何投資亮點

國內「百模大戰」硝煙瀰漫，AIGC成為各大企業爭奪的焦點。

出門問問(02438.HK)作為以生成式AI與語音互動為核心的人工智慧公司，打響了「AIGC上市第一槍」。

4月16日，出門問問宣佈於今日開啟招股，意味著將成為國內「AIGC第一股」。依招股書顯示，公司擬全球發售8456.80萬股股份，其中香港發售股份845.70萬股，國際發售股份7611.10萬股，另有1268.50萬股超額配股權。招股日期為4月16日至4月19日，最高售價4.10港元，每手買賣單位1000股，入場費約4141.35港元，預計4月24日於港交所主機板掛牌上市。

踩中了熱門風口的出門問問頭頂「光環」上市，曾獲得谷歌、紅杉資本等知名機構的投資，2019年9月時估值已達7.57億美元。同時，出門問問是目前國內AIGC市場商業化最成功的企業之一，2022年按收入計市佔率達9%，名列第一，排名第二的公司的市佔率為2.8%。

AIGC發展前景雖十分可期，但出門問問卻深陷虧損旋渦，還面臨成長乏力、現金流緊缺等諸多問題。

虧損不止，成長靠AIGC拉動

根據官網介紹，出門問問成立於2012年，擁有業界領先的AI基礎設施能力、前沿通用大模型能力（自研大模型「序列猴子」），以及豐富的垂直領域軟硬結合的最佳化演算法技術模組，是少數的同時服務消費者、企業、創作者三大類不同群體的公司。

出門問問的核心技術包括AI語音、AI數字人以及大模型序列猴子，主要提供AI軟體解決方案，其中包括AIGC解決方案及AI企業解決方案，同時也銷售智慧型裝置及配件。

雖說踩上了AI大風口之上，但由於行業剛處於發展初期，出門問問的商業化步伐走得並不平穩，面臨收入增長不平穩以及持續虧損的問題。

招股書顯示，2020年至2022年期間，出門問問收入快速成長，但2023年營收成長率下降至1.4%，幾乎無成長。造血能力方面，主要受可贖回優先股及普通股的帳面值變動影響，出門問問近三年來虧損額持續加劇，其中2023年產生逾8億元的虧損。

經調整後(撇除受可贖回優先股及普通股的帳面值變動等因素)，出門問問在2022年扭虧，盈利1.09億元，但2023年大幅下降至1753.5萬元。

在2022年以前，出門問問還是一家智慧設備公司，主要靠銷售AI智慧手錶、AI智慧跑步機等設備產生收入。隨著AI技術應用的拓展，AI軟體解決方案自2022年其取代智慧型裝置成為出門問問的創收擔當。

其中，AI企業解決方案涵蓋預載智慧車載語音互動解決方案及針對不同垂直領域企業的其他解決方案，可以說出門問問搭上了電動車智能化發展的快車。然而，現實比較殘酷，AI企業解決方案業務在經歷了2022年的高速成長後，2023年該業務營收下降14.2%至2.26億元。

對於2023年AI企業解決方案業務收入下降，源自出門問問的客戶並不穩定，尚未形成規模客戶群。

公司招股書指的「汽車附屬公司A」其實是其股東大眾汽車，在2022年及2023年，大眾汽車均是出門問問最大客戶，其中2022年來自大眾汽車的收入佔總收入比重高達42.6 %。出門問問主要向大眾汽車提供AI企業解決方案及知識產權安排，2023年該業務收入下降，主要是與大眾汽車的知識產權安排的收入減少。公司在招股書中表示，預計2024年錄得AI企業解決方案的收入、毛利及毛利率將有所下降。

以上可以看出，出門問問AI企業解決方案業務依賴大客戶，這是該業務收入表現不穩定的重要因素，未來若要維持高成長，出門問問需要綁定更多的優質客戶。另一方面，智慧型設備市場近年來競爭明顯加劇，出門問問在此背景下逐漸失去市場份額，導致該業務收入持續下降。

AI企業解決方案和智慧型裝置這兩大生意不爭氣，出門問問只能靠AIGC來挽回頹勢了。

AIGC解決方案果然沒辜負出門問問的期望，展現出了強勁的成長動力，2023年該業務收入達1.18億元，較2021年增長超16倍，主要由於付費用戶及企業客戶數量增加。

AIGC市場在國內外蓬勃發展，出門問問成功成為第一批「吃螃蟹」的企業。

今年3月26日，出門問問的AIGC解決方案已吸引約84萬名累計付費用戶，且自解決方案推出以來已產生超過100萬筆付款。上圖所示，AIGC解決方案付費用戶數、每位付費用戶平均收入、註冊用戶數等營運數據表現亮眼，但獲客成本則快速攀升，反映出產業處於初級階段的背景下用戶教育成本相對高昂。

押注序列猴子，奈何手頭緊

人類第四次工業革命的開端，是智慧化時代的來臨。有人說，相較於第三次工業革命，AIGC技術在第四次工業革命中具有更高的技術革新性和顛覆性，將會是各國搶先第四次工業革命的一塊高地。

基於AIGC具有強大的商業化能力和明確的獲利路徑，國內多家網路企業都在角逐AIGC。在招股書中，出門問問提到AIGC近400次，其對大模型的重視程度可見一斑。

早在2020年，出門問問就已開發能夠理解並產生文本的UCLAI，並在此基礎上於2023年推出升級版「序列猴子」。相較於UCLAI，序列猴子除文字之外，還能夠產生圖像、3D內容和語音以及語音識別，具有利用更多資料訓練及處理更複雜任務的能力。

在將UCLAI升級為序列猴子之前，出門問問就開始打造AIGC解決方案矩陣，先後推出AI配音助手“魔音工坊”、魔音工坊海外版「DupDub」、AI數字人「奇妙元」， 2023年推出序列猴子後又發布了AI寫作助手「奇妙文」。透過這些產品矩陣，出門問問的數位人可應用在金融保險業、文化旅遊、教育訓練、電商產業及娛樂傳媒等場景。

根據公司官網，出門問問的AIGC解決方案矩陣合作品牌客戶較廣，包括抖音、快手(01024.HK)、中國移動(00941.HK)(600941.SH)、易車、學而思、京東科技、江南布衣(03306.HK)等企業。

個人用戶方面，出門問問的AIGC解決方案也是成長迅猛。魔音工坊、奇妙元等產品的付費用戶數量及註冊用戶數量在過去三年持續攀升，成為拉動出門問問營收成長的重要成長極。

值得一提的是，出門問問不斷逐浪AI技術，研發投入也水漲船高。 2023年公司研發投入為1.55億元，佔營收比重進一步提升，達30.7%，為公司獲利在當年大幅下降的重要原因之一。

隨著未來國內AIGC市場競爭日趨激烈，同時AI技術不斷進步，對產業參與者來說更加考驗其研發創新能力，對企業的研發投入要求也會更高。然而，出門問問在加碼科技創新的同時，卻面臨「錢包乾癟」的問題。

於2023年年末，出門問問的現金及現金等價物僅有1.44億元，流動資產為3.96億元，但流動負債高達45.17億元，形成了41.21億元的流動負債淨值，這可能導致公司面臨流動資金風險。

對於已有近5年未獲外部投資的出門問問來說，沒有雄厚的資本支持，公司很難在這場大混戰中「殺」出重圍。而這次成功打開港交所大門，出門問問可謂是久旱逢甘霖，融資管道的擴充有利於公司在AIGC這條頗具前景又充滿挑戰的賽道中繼續前行。