三個諸葛亮帶不出一個多點IPO

今年4月遞交港股招股申請的多點（Dmall），是估價213億的超級獨角獸；是中國乃至亞洲最大的零售雲端解決方案服務商。其創辦人是物美集團的張文中，共同創辦人還有前華為高階主管劉江峰和前京東高階主管林捷，團隊配置不可謂不豪華。

但這種在各自領域都堪稱「諸葛亮」的頂尖新創團隊卻沒能為多點掃清障礙，成功上市，反而落得個三次遞錶港交所都無疾而終的下場。

身為中國零售SaaS服務商的一員，多點遵循業界十分流行的策略，也就是先不獲利等客戶群夠大時，再收割，實現流量變現。這裡的商業邏輯是：只要使用者數夠多，服務生產的成本固定，增加的邊際收入就會全部變成利潤。

但隨著競爭加劇，宏觀形式變化，投資人對SaaS公司的容忍度不斷下降，從先前的看PS估值到現在緊盯商業落地的獲利能力。

即使有頂配創辦人助陣，也無法一葉障目，多點的獲利能力依舊需要經受投資人的審視。

一、SaaS本質

多點主要為本地零售商提供資料化解決方案，業務分為零售核心服務雲；電子商務服務雲；行銷及廣告服務雲，三塊雲解決方案。可以為實體門市所有商品進行資料化管理，賣了多少？還剩多少？是不是需要補貨了？這些資訊都可以實現線上查詢。用戶方面，也透過數據化的技術追踪，掌握消費偏好和用戶習慣，為企業在新品上架和打折促銷時，實現精準推送。

目前，公司業務面向的都是大型零售商，其中最大的客戶是多點自己的老東家物美集團。

物美集團是中國大型連鎖超市集團，擁有超過1,800家多業態門市，年銷售規模超過1,100億元。

作為骨幹保供企業，龐大且繁雜的SKU和物流供應體系，讓物美急需有效率的資料化運作。在身為物美創辦人的張文中，深知數位化賦能對零售業的意義。 2015年定位一站式全通路數位零售解決方案服務商的多點，在他的組織下應運而生。

多點可以幫助物美供應商提前確認數量及收貨碼頭等信息，加強供應商與倉庫之間的協作。基於傳統零售痛點，從門市後端的數位化改造入手。在演算法加持下，實現商品、會員、行銷、供應鏈、營運、支付等各環節的線上線下整合。整套解決方案下來，可幫物美集團每年節省超過1000萬元的勞動成本。

兩家的合作是相輔相成的共贏模式，幫助物美節省成本的同時多點也在老東家身上歷練出了不俗的數位化能力。開發出來的DmallOS系統具有行動化、線上化等特點，能夠實現智慧決策，不再單純依賴人的經驗。能有效解決傳統零售業痛點的多點，收益自2021年的10.4億元增加43.7%至2022年的15億元，並進一步增加16.6%至2023年的17.5億元。

此外，公司還有基於O2O商業模式的電子商務服務。 O2O（onlinetooffline）是指將網路技術與實體經濟相融合，讓網路成為線下交易的前台，並藉助網路流量和平台演算法優勢，讓線下實體可以在短時間內做出規模。

美團、盒馬、京東到家提供的服務就屬於O2O模式。整體看來，多點提供的機箱服務都不難理解，透過數位化賦能，讓傳統零售業煥發新生，提高經營效率。但簡單的商業邏輯反而招來的是激烈的產業競爭和始終無法獲利的局促現狀。

二、虧損縮小但前景難料

根據弗若斯特沙利文資料，多點不僅是2023年中國最大的零售雲端解決方案服務商，擁有13.3%的市場份額；甚至將業務出海至柬埔寨、菲律賓、馬來西亞等其他國家，成為亞洲最大的零售雲端解決方案服務商，市佔率10.9%。

出海+網路科技，buff疊滿的多點，在IPO之前就完成6輪融資，讓IDG資本、騰訊控股旗下意像架構投資、興業銀行旗下上海興霧企業等明星資本為其傾情投資背書。在2021年的C+輪融資中，多點DMALL籌集了5,180萬美元，籌後估值升至30.52億美元，約合逾213億元。

在業績記錄期間，多點總收益維持了持續上升的趨勢，但和大多數SaaS公司一樣，目前依舊沒有實現獲利。其中，電子商務服務雲的虧損程度最為嚴重。因為本地零售對配送效率要求嚴格，這部分的物流成本高昂，不僅需要足夠的騎士運力，對上游供應鏈的協作能力要求也很高。

即使多點每年都要在這項業務花費上億人民幣，但依舊無法和現有市場巨頭的成本投入，同日而語。

今年5月，京東宣布將即時零售業務升級為京東秒送，從前半小時達到現在最快9分鐘送達。殺紅眼的京東，第一季在達達集團身上投入的總支出為28.18億元；達達集團的營運成本也從去年同期的13.97億元增加至18.40億元。虧錢的同時還要和美團、京東、阿里掰手腕，意識到這項業務可能會持續入不敷出後，公司痛定思痛，表示將不再積極擴展。

2022年4月，多點將兩家提供O2O業務的子公司作價6.9百萬美元出售轉讓。 2024年4月，又剝離了部分行銷及廣告業務的網路廣告服務。至此，透過不斷出售拖累整體業績的殭屍業務，公司虧損一步步縮小，毛利率從2021年的34.3%提升至2023年的40.7%。

另一方面，透過擴大在客戶中的推廣，AIoT解決方案產品銷售額由2021年的19.7百萬元增加至2022年的72.5百萬元。帶動零售核心服務營業收入在2023年年增47.5%至1,298.7百萬元。

AIoT主要提供智慧防損、智慧包裹分揀、智慧收銀服務。但好景不長的是，由於這項業務多數是在已有客戶群中推廣，儘管2023年公司客戶數仍同比增加18.9%至677家，但相比去年同期的61.6%，增長明顯放緩。在大部分門市完成電子價簽採用後，AIoT產品銷售額馬上由2022年的72.5百萬元減少至2023年的36.2百萬元，年減50%。

另外，拿智慧收銀的POS機來說，這種產業的進入門檻很低且同質化嚴重，很難形成差異化競爭。訂閱AIoT的客戶和現有客戶基本上重疊，本質上產品的獲客能力並沒有得到驗證。

冠以中國乃至整個亞洲第一稱號的多點，還沒上市就引來一眾明星資本競相為其投資，但相比稱號樸實無華的財務數據更能體現其經營現狀。

不可否認，公司的虧損正一步步減少，但也無法忽視產品難以呈現差異化競爭、現有業務成長潛力差的事實。種種因素疊加，讓三次遞錶港交所的多點，至今仍被資本市場冷落。而接受公司服務的大型本地零售商，同樣存在著難以言喻的窘迫境遇。

三、客戶的ST風險

多點客戶之一的中百集團，是湖北省連鎖超市龍頭，擁有大賣場及綜合超市、24H便利商店、購物中心等多種業態。但隨著消費環境劇變，在盒馬、小象超市、樸樸等O2O平台，山姆、好市多等會員商店、趙一鳴零食等折扣店的衝擊下，連鎖超市的壓力與日俱增。中百連續三年的虧損更讓投資人擔憂企業被ST的風險。

在本就水深火熱的零售業裡生存已經足夠困難，作為解決方案提供方的多點卻也沒想著讓自己的客戶好過。

2021年至2023年，多點來自物美集團的收入分別為4.73億元、6.61億元及9.27億元，分別佔總收入的45.3%、44.1%及53%；來自所有關聯實體的收入累計達到7.09億元、10.69億元及13.11億元，分別佔總營收的67.9%、71.3%及74.9%。

收益增加的原因之一是多点将操作系統的平均抽佣率，由2021年的0.3%增加至2023年的0.4%。2023年，物美给多点创造9.27亿收入，其中抽的佣金就有3700万，而多点每年只为物美节省1000万的劳动成本，这笔賬怎么算都不太划算。

物美和中百集團一樣都是區域連鎖超市龍頭，行業的激烈競爭很難保證物美不會落入營收連年降低的下風，附著在物美身上的多點的風險程度自然更高。

未來永續發展的方向，應該是脫離物美的庇護，獨立尋求發展空間，畢竟一棵大樹下面長不出來另一顆大樹。

但跳下巨人肩膀獨立成長的資金需求是極大的，從目前減去負債還剩1.6億現金及現金等價物就可以看出，多點對本次IPO有多急迫。 2022年C+輪融資完成後，公司估值213億元，以2023年17.5億元營收計，PS達12倍。比較微盟2倍、賽富時8倍、shopify10倍的PS，多點估值似乎太高。因為無論是客戶或產品本身，供需兩端似乎都無法支撐多點達到12倍PS的高速成長。

四、結語

Ruleof40是針對SaaS公司的指標，它衡量了獲利能力和成長之間的權衡，規定SaaS公司的成長率和利潤率之和應達到40%或更高，確保企業的永續發展。

如果一家公司的營收成長率為20%，EBITDA利潤率為30%，則超過Ruleof40的指標，顯示其財務狀況良好。 2023年，多點營業收入17.5億元，年增16.6%；簡單換算後的EBITDA為-46%，顯然，多點並未達到Ruleof40的門檻。

這在一定程度上說明，公司無法平衡成長與成本效率，相應的，投資意義也降低。 2017年6月，林捷辭任；2022年3月，劉江峰辭任，曾經的頂配陣容現在只剩張文中一個「諸葛亮」還在堅守。那些各自奔走的共同創辦人們，可能是最早一批算出多點Ruleof40得數的人。