【IPO追蹤】關稅陰霾下，三花智控赴港上市是喜是憂？

最近有兩件大事擾動輿論，一件是特朗普的關稅政策，讓全球貿易處於不確定的陰霾之下，另一件是國内車企先後表決心，承諾對供應商的賬期不超過60天。

2005年已在A股上市的三花智控（002050.SZ），多少與這兩件大事沾上邊，卻在這個時候啓動港股IPO，到底明不明智呢？

三花智控的簡單背景

三花智控（02050.HK）的歷史可追溯至1984年，當時還是集體所有製時代，其前身為新昌縣製冷配件廠，其後於1994年與株式會社不二工機製作所、三菱商事株式會社和東方貿易株式會社，組建中日合資企業三花不二工機有限公司。

2001年轉製為股份有限公司，更名為浙江三花智控控製股份有限公司，當時經過三次資本轉讓，外商投資者的投資總額已低於25%。

2005年，其在深交所上市，外商持股進一步下降。當前，三花智控獲納入滬深300指數、深證100指數、MSCI、富時羅素等主要指數。

到2025年3月末，三花智控的最大股東為三花控股，持有25.41%權益，三花控股持46.22%權益的三花綠能持有18.16%權益，而三花控股為張道才及其子張亞波和張少波所有。

張道才為三花智控前身新昌製冷配件廠的廠長，並帶領其於1994年與外商成立中日合資企業。其子張亞波自2012年12月起擔任董事長兼首席執行官。

三花智控主營業務

當前，三花智控主要供應製冷空調控製元器件和汽車熱管理繫統零部件。2024年，其來自製冷空調電器零部件和汽車零部件供應的收入分别佔59.3%和40.7%。

按2024年收入計，三花智控為全球最大的製冷空調控製元器件製造商，市場佔有率達45.5%，遠高於排名第二的A股上市公司盾安環境（002011.SZ）約26.4%的市場佔有率（數據來自三花智控委託的弗若斯特沙利文報告），其中四通換向閥、電子膨脹閥、微通道換熱器、截止閥、電磁閥、Omega泵和球閥在各自全球市場中排名第一，市場佔有率分别為55.4%、51.4%、43.4%、39.1%、47.7%、53.6%和32.8%；壓力傳感器於全球傳感器市場中排名第二，市場佔有率為15.9%。

按2024年收入計，三花智控於全球汽車熱管理繫統零部件市場的佔有率約為4.1%，在全球排名第五。排在該公司之前的或分别為豐田集團成員日本電裝（市佔率30.3%）、韓國翰昂繫統（市佔率19.3%）、法國法雷奧（市佔率12.8%）和德國馬勒（市佔率11.4%）。

從其在全球熱管理繫統零部件市場的佔有率可以看出，儘管三花智控在全球排名第五，但其市場佔有率與前四家供應商相距甚遠，反映該市場高度集中。

見下圖，隨著新能源汽車需求上升，汽車零部件的貢獻持續提升，也成為三花智控重要的收入及利潤來源。

此外，三花智控開始涉入仿生機器人機電執行器製造領域，期望通過自主創新研發提供質量更輕、體積更小、精度更高的機電執行器產品，但就目前來看，這項業務仍處於研發階段。

關稅影響

三花智控的業務遍及全球，於2024年末，其在全球共有48個生產工廠，包括在美國、波蘭、墨西哥、土耳其、奧地利、越南、泰國和印度的13個海外工廠。於2024年，其於製冷空調電氣零部件和汽車零部件的總產能分别為5.757億件和2.817億件，其總產能利用率為91.2%。

該公司的銷售和營銷網絡覆蓋美洲、歐洲、亞洲、大洋洲及非洲，就2024年收入而言，中國貢獻佔三花智控總營收的55.3%，其餘均來自海外市場，其中北美是最大的區域市場，佔了總收入的25.4%，見下圖。

然而，特朗普4月開始對全球實施關稅政策，也引發全球貿易不確定性增加。

在過去，三花智控由中國、墨西哥及越南出口至美國的產品需繳納美國關稅，在特朗普關稅政策之前，其從中國出口至美國的產品或需繳納8.9%至29.2%的關稅，墨西哥出口至美國的產品繳納0.0%-4.0%的關稅，而越南出口至美國的產品或需繳納1.4%至4.0%的關稅。

該公司在招股書中透露，特朗普推出關稅政策後，其由中國出口至美國的商品關稅或介於38.9%-99.2%，由墨西哥出口至美國的產品需繳納0.0%-53.0%的關稅；由越南出口至美國的產品需繳納11.4%-14.0%的關稅。

6月12日，美國商務部又宣佈從6月23日起對包括冰箱/冷凍櫃在内的鋼製家用電器加徵關稅，由於美國的貿易政策變化存在很大的不確定性，未來若推出更多措施或影響到其出口表現。

三花智控表示，額外美國關稅政策目前並無對其業務運營或財務狀況產生重大不利影響，並認為其有能力與客戶公平磋商以分攤額外成本。

賬期影響

說到第二大輿論主題，車企各種花式拖延對上遊供應商的付款賬期已不是新鮮事，在經濟下行時期，這一行為已嚴重影響到整條產業鏈的運行。最近，多家車企先後公開承諾對供應商的賬期不超過60天，目前已有至少17家車企表示遵守承諾。

從招股書的數據看，三花智控最近三年的貿易應收款項週轉天數逐年增加，從2022年的79天，延遲到2024年末的88天，賬齡超過6個月的應收款佔比從2022年的5.04%，上升至2024年的10.02%。

我們留意到，三花智控的前五大客戶中，第一大客戶為納斯達克上市的美國車企，賬期為60至90天，佔了其總收入的12.6%，在其應收款週轉天數内。但是其他客戶，包括中國和美國空調業客戶以及中國車企客戶的賬期都很長，均在90天以上，該中國空調業客戶和車企客戶的賬期分别達到285天和240天。

儘管中國車企已承諾60天賬期，供應商對此卻持保留態度，不少供應商認為車企多的是花式拖延付款，未知這對於上遊供應商三花智控會帶來怎樣的影響。若車企真的能遵守承諾，也許家電板塊的賬期也有望得到改善，這應對三花智控有利。

此外，我們留意到，三花智控的應付款週轉期似乎也隨著應收賬的延後而延長，從2022年的82天延長至94天，從而能將其應付賬延後，因此總括而言，儘管應收款週轉期延長，三花智控2024年的現金週轉期卻有所縮短，從2022年末的89天縮短至83天，這或意味著該公司對其上遊也有一定的議價力

三花智控港股IPO，投資者應該知道的事

按A股現價25.26元人民幣計，三花智控的市值為943億元人民幣，於2025年3月末，北上資金通過深股通持有三花智控的1.93億股，佔其當前已發行股份數的5.16%。Wind的數據顯示，其A股股價今年以來累漲8.45%，跑赢大盤指數，深證成指今年以來累跌2.81%。

該公司計劃通過港股IPO向全球發售3.6億股H股，大約佔其擴大後股本的8.8%（不考慮發售量調整權及超額配股權），其中國際發售佔93%，香港發售部分佔7%。發售價區間介於21.21港元-22.53港元之間，較其A股現價折讓18.39%-23.17%，一手入場費為2,275.72港元。

按其發售價中位數計算，該公司估計將可通過全球發售籌得淨額77.406億港元，用作：

1）30%用於產品組合的全球研發及創新；

2）30%用於未來三年在中國擴建及新建工廠以及提高生產自動化水平，進一步提高產能及效率；

3）5%用於擴建及升級製冷空調電器零部件的生產工廠及自動化生產設備；

4）25%用於擴大海外產能，深化全球化佈局，深化實施供應鏈本地化策略；

5）5%用於未來三年加強其數字智能基礎設施；

6）10%用於營運資金及一般企業用途。

三花智控自2025年6月13日（星期五）上午起招股，6月18日（星期三）截止辦理申請登記，預計不遲於6月20日（星期五）公佈股份分配結果，6月23日（星期一）正式開始在港交所買賣。

當前，該公司已與不少基石投資者訂立投資協議，後者已同意認購44.09億港元的股份，佔其發售股份的54.31%（不考慮發售量調整權及超額配股權）。這些投資者包括施羅德、新加坡政府投資公司GIC、景林、小米（01810.HK）的投資公司Green Better等。

小結

總括而言，三花智控這次IPO配售的規模不足10%，並不算大，而且基石投資者已承諾認購一半以上，加上發售價較其A股具有約三成折讓，對其股價表現應可提供一定的支持。

風險在於：最近港股新股市場十分火爆，多家新股上市或令資金有點緊張，未知會否影響到三花智控的認購表現。此外，從基本面來看，關稅政策的走向或對其海外業務有較大衝擊，值得關注。賬期方面，三花智控作為行業主導者，對下遊客戶和上遊供應商應有一定的議價力，下遊客戶拖延對其影響應有限。