楊德龍：在低利率時代 權益資產配置價值較高

今年，存款利率持續維持下跌趨勢，與過去幾年相比，存款利率更低，這也意味著我們已進入低利率時代，無論是存款或貸款利率，都明顯低於前幾年的水準。在低利率時代，投資人一方面需要關註一些投資機會，例如低利率環境下，權益資產往往會有比較大的超額收益，因為在股票定價模型中，利率在分母端，利率較低則有利於權益資產價格上漲。這也和宏觀經濟政策相配合，今年以來，政策面延續了去年「9·24」後積極支持經濟回升的節奏。近期，金融監理總局、央行、證監會三個部門的負責人在國務院記者會上發布了一攬子重磅政策，這些政策均旨在穩定經濟成長預期、提振內需，同時支持資本市場持續活躍。

目前，剛公佈的4月份經濟數據顯示，4月消費出現了一定回升，與前三個月即一季度相比，4月份社會消費品零售總額增速有所提高，這得益於「以舊換新」的政策。然而，CPI年比負成長0.1%，這也說明需求仍相對低迷，需要進一步採取有效措施來拉動需求。今年兩會上，政府工作報告提出2025年GDP成長目標約5%，CPI目標為2%。這也意味著後續需要推出更多強而有力的財政政策，才能拉動需求，使物價出現溫和上漲。物價上漲也反映出經濟實際需求的情況，目前來看，需求還不夠旺盛。這也是因為4月2日，川普單方面挑起關稅戰，對我國出口企業造成較大衝擊。但我國採取了堅決的反制，川普迫於國內壓力，不得不主動尋求與我方進行談判。

近期在瑞士日內瓦，中美雙方發布了聯合聲明，說明中美貿易會談已取得實質成果，最終有望透過多輪談判來達成協議，這將會減緩外貿方面受到的影響。但國內需求提升仍是重中之重。因此，當前央行在貨幣政策方面維持低利率，這一方面有利於資本市場走強，而一個繁榮的資本市場是提振消費的最好手段，也​​是破局的關鍵，這也是我一直堅持的觀點，另一方面，低利率也有利於推動存款搬家。過去4年，居民存款增加了約60兆元，目前我國居民存款高達160兆元，透過降低存款利率，推動居民存款轉移出來，無論是進入實體經濟、股市或樓市，都能更好地利用這些居民儲蓄，而不是讓它們趴在銀行存款帳戶中。

降低存款利率既反映出政策意圖，同時也有實際效果，能夠推動我國經濟穩定復甦，對資本市場走強也能形成強力支撐。降低利率後，居民的選擇是不一樣的，一部分人可能會選擇基金投資來實現增值，因為今年我國資本市場已經開始逐步走強，特別是科技股崛起，以人形機器人為代表的AI板塊大幅上漲，帶來了很強的賺錢效應，吸引了一部分居民存款透過購買基金入市，也有一些居民透過直接開戶入市來分享股市上漲的成果。另一方面，在低利率環境下，一部分居民可能會取出一部分存款進行消費，「促進消費」也是當前一個重要的保單抓手。前段時間，我國推出了《提振消費專案行動方案》，透過多方面措施提振消費增速，從根本上來看，還是要提高居民的收入水準。

居民的收入主要分為兩部分，一部分是工資性收入，另一部分是財產性收入。前者要求改善當前的經濟環境，推動民營經濟發展，因為民營企業創造了60%的GDP，創造了80%以上的就業，推動民營經濟回升，能夠提高居民的就業率，提高居民的收入預期，這是有利於消費的。所以，最近《民營經濟促進法》的出台是一個重大利好消息，它從法律層面肯定了民營經濟的重要性，給予民營企業平等的市場准入地位，以及保護民營企業家和民營企業的人身和財產安全等，這有利於推動經濟的回升，也能鼓勵民營企業家來努力創造更多的就業和產值。另一方面，要提高居民的財產性收入，需要穩住樓市和股市。目前房價仍出現了一定震盪，很多城市的房價在反彈之後又出現了一定的回落，考慮到人口負增長以及房地產市場在多數城市都是供過於求的情況，房價大幅上漲的可能性不大。房地產市場能夠穩住，已經是達到了當前的政策目標，而對股市的穩定則是要持續活躍資本市場，即資本市場要形成向上的走勢，形成賺錢效應，這樣才能真正提升居民的財產性收入。現在我們有3億股民，7億基民，如果能夠將資本市場持續活躍，走出慢牛、長牛的走勢，可以從長期帶動消費增長，帶動居民財富增長，形成良性循環。

現在，我國家庭資產配置中，之前在房價高峰時，房子占到居民家庭資產的60%，而股票和基金等權益資產大概只占到5%左右，剩下的則是存款和銀行理財等。這幾年房價出現了比較大的下跌。根據估算，現在家庭資產可能有一半左右配置在房子上，配置在股票和基金上仍然不超過5%，存款出現了明顯的增加。未來，居民在家庭資產配置上要進行適當調整，減少對房子的配置比例，逐步增加對權益資產的配置比例，特別是對資本市場的配置比例，這是大勢所趨。

像美國家庭資產配置與我們剛好相反。根據統計，現在美國家庭資產受惠於股價上漲，配置股市的佔比高達50%以上，而配置屋的佔比不到30%。美國作為已開發國家，居民投資於資本市場的比例遠高於我國家庭資產配置資本市場的比例。當然，這也與我國資本市場不如美國資本市場成熟有關。另外，我國退休金，特別是居民個人退休金投資於股市的比例還比較低。未來，隨著個人退休金的規模逐步增大，以及國家退休金、社保、保險等機構投資者逐步增加對權益的配置比例，將會提高居民家庭資產配置資本市場的比例。未來的趨勢應該是減少對房子的配置比例，而增加對優質股票或優質基金的配置比例。

今年以來，科技股領漲，科技股的上漲其實代表了經濟轉型的方向。工信部在前兩年就把人形機器人定位為未來產業，是科技創新的重要方向。 4月25日，我在上海參觀了中國人形機器人生態大會，親眼見到了許多機器人以及上游零件公司的展覽，感覺這個產業還處於起步階段，未來會有比較大的發展空間，有可能成為我國家電、手機、新能源車之後的第四大產業賽道。因此，對於人形機器人等AI板塊，大家可以繼續配置，可以透過配置相關股票或主題投資基金來把握機會。

在港股方面，可以聚焦以恆生科技指數為代表的網路巨頭。在經濟轉型過程中，這些網路公司的受益程度比較大，在估值上也具有一定的吸引力。另外，科技股行情產生賺錢效應後，也會產生擴散效應，帶動更多的白馬股出現回升，例如消費白馬股。 5月19日，茅台股東大會舉辦，吸引了上千名股東參加，由於工作安排，我不能親自到現場，但看到大家對品牌消費品的關注度依然很高，今年林業總也再次去了茅台股東大會。品牌消費品具有品牌價值，同時獲利相對穩定。經過多年的調整，估值也低於歷史平均估值，已具備一定的表現機會，長期來看，品牌消費品仍值得關注。

除了科技和消費之外，還要關註一些穩定成長的紅利股。目前市場還未到單邊上漲的大牛市，而是處於震盪市。一般在震盪市裡，一些大資金會關注低估值高股息的紅利板塊。近期銀行部門很多股創了歷史新高，也反映出這樣的投資偏好。近期發布的推動公募基金產業健康發展的相關文件要求，對於偏離績效基準較多的基金經理人可能要在薪酬上進行限制。這可能使部分偏離基準的公募基金調倉到一些像銀行等大盤藍籌股。這可能客觀上提升了藍籌股的短期表現，從長期來看，以銀行、電力為代表的低估值高股息板塊，分紅較高，業績增長穩定，也符合一些大資金的要求，所以這些板塊的短期強勢實際上也有長期的邏輯支撐。這些都是目前投資人可以關注的投資方向。

（作者為前海開源基金首席經濟學家、基金經理）