蘋果：“躺平” 容易，跑起來難

蘋果 (AAPL.O) 北京時間 2025 年 5 月 2 日上午，美股盤後發佈 2025 財年第二季度財報（截至 2025 年 3 月），要點如下：

1、整體業績：收入&利潤，穩步提升。本季度蘋果公司實現營收 954 億美元，同比增長 5.1%，略好於市場一致預期（942 億美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益於 iPhone、Mac、iPad 及軟件服務業務的增長帶動。蘋果公司毛利率 47.1%，同比增加 0.5pct，符合市場一致預期（47.1%）。本季度軟件服務業務毛利率繼續提升至 75.7%。

2、iPhone：均價回落，出貨增長。本季度公司 iPhone 業務實現營收 468 億美元，同比增長 1.9%，好於市場一致預期（454 億美元）。本季度手機業務的增長，主要來自於 iPhone16e 的推出和部分消費者應對關稅而提前購買的帶動。對於本季度，海豚君估算 iPhone 整體出貨量同比增長 10.1%，出貨均價同比下滑 7.4%。

3、iPhone 以外其他硬件：可穿戴等業務，仍將承壓。受新品及換機需求的帶動，公司的 Mac 業務和 iPad 業務在本季度繼續增長。而至於可穿戴等其他硬件業務，雖然受益於中國國補政策，但本季度的收入仍然是下滑的，表明整體需求端還是相當低迷的。

4、軟件服務：再創新高。軟件服務本季度收入 266 億美元，略低於市場一致預期（267 億美元）。本季度軟件業務的收入再創新高，毛利率繼續提升至 75.7%。憑藉高毛利率，公司軟件業務以接近 28% 的收入佔比，產生了公司 45% 的毛利潤。

海豚君整體觀點：雖然本季度還不錯，但 “低增長” 中暗藏風險。

$蘋果(AAPL.US) 本季度財報數據整體不錯，收入端和利潤端都實現了穩健增長。其中收入端的增長，主要來自於 iPhone、Mac、iPad 及軟件服務業務的增長帶動；軟件服務毛利率的提升，結構性推動了整體毛利率的上行。

然而這份財報看似 “穩健”，但其中暗藏着一些風險：1）即使本季度在 iPhone16e 的加持下，iPhone 業務也僅僅是略有增長；2）可穿戴等硬件產品的需求仍舊低迷，收入端依然是負增長；3）軟件服務收入雖然繼續增長，但增速呈現出回落的趨勢；4）可穿戴等硬件產品仍將受到關稅的影響，從而增加公司的相關成本。

而至於市場關心的關稅影響，公司管理層預期對下季度成本端的影響在 9 億美元左右。海豚君認爲，這主要來自於 Airpods 和 Apple Watch 等產品，而核心產品（iPhone、Mac 和 iPad）都獲得了豁免。因而，相比於公司的單季度近 400 億美元的硬件端成本，9 億美元的影響顯得不太大，但仍會對毛利率有所侵蝕。

從短期角度看，公司預期下季度收入端的增長區間爲 0-5%。雖然本季度推出了 iPhone16e，但公司下季度的增長卻仍是乏力的。在關稅政策影響下，可穿戴等硬件業務將繼續承壓，也將對公司下季度的整體毛利率有所侵蝕。

結合公司當前 3.2 萬億美元的市值，對應 2025 財年將近 29 倍 PE（假定收入增速 +4%，剔除去年歐盟補稅影響後的利潤端增速 +7%）。雖然公司重視股東利益（本季度進行了 38 億美元派息和 250 億美元的回購，並將額外批准 1000 億美元用於股票回購），但經營面的多重風險，仍將會對公司的估值帶來壓力。

從中長期角度看，雖然公司將部分產品產能已經轉移至越南和印度，但只要是非美本土製造，未來也都存在關稅方面的風險。此外，公司未來將提高在美採購芯片的比例，這也可能將提升公司未來硬件端的成本。如果蘋果公司推不出超預期的 AI 功能或新的爆款硬件產品，公司經營面仍將面臨增長的壓力，難以提振市場的信心。

海豚君對蘋果財報的具體分析，詳見下文：

一、整體業績：收入&利潤，穩步提升

1.1 收入端：2025 財年第二季度（即 1Q25）蘋果公司實現營收 954 億美元，同比增長 5.1%，略好於市場一致預期（942 億美元）。公司本季度收入端的提升，主要受益於 iPhone、Mac、iPad 及軟件服務業務的增長帶動，而僅有可穿戴等其他硬件業務仍是同比下滑的。在本季度中，僅有大中華區收入是下滑的，其他地區收入都有不同程度的增長。

從硬件和軟件兩方面看：

①蘋果公司本季度硬件業務的增速爲 2.7%。本季度硬件業務繼續增長，雖然可穿戴及其他業務仍在下滑，但公司的核心硬件產品（iPhone、iPad 和 Mac）都有不同幅度的增長，從而帶動硬件端的正向增長；

②蘋果公司本季度軟件業務的增速爲 11.6%，維持兩位數增長。軟件業務具有一定的抗風險性。即使在硬件收入相對低迷的時期，軟件服務也一直維持增長的。但不容忽視的是，當前公司軟件業務的增速呈現出回落的趨勢。

從各地區來看：本季度蘋果公司僅在大中華區收入是出現下滑的，而在其他地區都有不同幅度的增長表現。公司在大中華區的低迷表現，主要是受到了強烈的市場競爭影響。雖然中國對手機等電子產品推出了相關補貼，但實際上對國內安卓品牌更爲有利，蘋果手機在中國地區的市場份額受到了侵蝕。

美洲地區、歐洲地區和大中華區是公司最主要的三大收入來源。具體來看，美洲地區的收入佔比達到 42.3%，本季度增長 8.2%；歐洲地區本季度微幅增長 1.3%；而大中華區的收入本季度同比下滑 2.3%。

1.2 毛利率：2025 財年第二季度（即 1Q25）蘋果公司毛利率 47.1%，同比增加 0.5pct，符合市場一致預期（47.1%）。公司毛利率的提升，主要是受軟件業務毛利率增長的帶動。

海豚君拆分軟硬件毛利率來看：

蘋果公司本季度軟件毛利率繼續提升至 75.7% 的歷史新高，是本季度公司毛利率提升的主要來源。而硬件端的毛利率回落至 35.9%，同比下滑 0.7pct，主要是受產品組合、外匯因素和季節性等因素的影響。其中公司本季度推出的 iPhone16e 相對低價產品，對公司產品組合均價和毛利率產生了相應影響。

1.3 經營利潤：2025 財年第二季度（即 1Q25）蘋果公司經營利潤 296 億美元，同比增長 6.1%。蘋果公司本季度經營利潤的增長，是受收入和毛利率提升的帶動。

本季度蘋果公司的經營費用率爲 16%，同比增長 0.2pct。公司銷售和行政費用保持穩定，但是 AI 在蘋果這裏的投入主要體現在研發開支上，這個季度多增的支出也主要體現在研發支出中。

可以合理推斷，接下來無論蘋果收入如何，研發會剛性拉大，如果 AI 換機無法如期兌現，公司或許靠着軟件收入更快增長持續改善毛利率結構，但是支出端的經營槓桿釋放很可能會受到擠壓。

二、iPhone：均價回落，出貨增長

2025 財年第二季度（即 1Q25）iPhone 業務收入 468 億美元，同比增長 1.9%，好於市場一致預期（454 億美元）。公司 iPhone 業務本季度的增長，主要得益於出貨量的提升。而 iPhone 均價的下滑，主要是受本季度推出的低價版 iPhone16e 的影響。

海豚君具體從量和價關係來看，來看本季度 iPhone 業務增長的主要來源：

1）iPhone 出貨量：根據 IDC 的數據，2025 年第一季度全球智能手機市場同比增長 1.5%。蘋果本季度全球出貨量同比增長 10% 左右，公司的出貨量表現好於整體市場。海豚君認爲這主要是兩方面的原因：1）公司發佈 iPhone16e，新品推出帶動一部分需求提升；2）美國關稅政策不確定性帶來的漲價預期，激發部分消費者提前購買的行爲。

2）iPhone 出貨均價：結合 iPhone 業務收入和出貨量測算，本季度 iPhone 出貨均價爲 809 美元左右，同比下滑 7.4%。這主要是因爲公司本季度推出的 iPhone16e 低價版本，結構性地拉低了公司 iPhone 組合的產品均價。

三、iPhone 以外其他硬件：可穿戴等業務，仍將承壓

3.1Mac 業務

2025 財年第二季度（即 1Q25）Mac 業務收入 79 億美元，同比增長 6.7%，基本符合市場預期（78 億美元）。

根據 IDC 的報告，本季度全球 PC 市場出貨量同比增長 5%，而蘋果公司本季度 PC 出貨量同比增長 14.6%，公司表現明顯好於整體市場，主要得益於最新款 MacBook Air、MacBook Pro 和 Mac mini 等機型的推動。

結合公司及行業數據，海豚君推測本季度公司 Mac 的出貨均價爲 1445 美元，同比下滑 6.9%。公司 Mac 業務本季度的增長，主要來自於出貨量的提升。

3.2 iPad 業務

2025 財年第二季度（即 1Q25）iPad 業務收入 64 億美元，同比增長 15.2%，好於市場一致預期（62 億美元），主要由搭載 M3 芯片的新款 iPad Air 帶動。

從行業層面看，平板電腦市場已經有所回暖，近三個季度均實現同比增長。自公共衛生事件以來，平板電腦市場已經出現換機需求。此外，基於中國地區的國補政策，iPad 的部分產品也落在國補的相對優惠區間內，也有望帶來相關銷量回升。

3.3 可穿戴等其他硬件

2025 財年第二季度（即 1Q25）可穿戴等其他硬件業務收入 75 億美元，同比下滑 4.9%，低於市場一致預期（81 億美元）。可穿戴及其他業務已經連續七個季度出現下滑，這表明相關下游需求仍然是低迷的。

隨着國補落地，中國地區的手錶等可穿戴產品將受益於政策推動。但不容忽視的是美國關稅政策，當前 iPhone、Mac 和 iPad 獲得豁免，而 Airpods 和 Apple Watch 等產品仍是未豁免狀態，這也將給可穿戴及其他硬件業務帶來壓力。

四、軟件服務：再創新高

2025 財年第二季度（即 1Q25）軟件服務收入 266 億美元，同比增長 11.6%，略低於市場一致預期（267 億美元）。雖然業務仍維持兩位數增長，但增速有回落的態勢。軟件業務的增長，主要來自於用戶的沉澱和單用戶收入的提升。

從 Sensor Tower 數據來看，蘋果公司本季度的 App Store 收入同比增長 13%，其中下載量同比增長 3.8%。

在軟件服務中，最讓人關注的是軟件服務的毛利率水平。在本季中軟件服務毛利率繼續提升至 75.7%，連續 5 個季度站穩在 74% 以上，並又創新高。憑藉高毛利率，公司軟件業務本季度以接近 28% 的收入佔比，產生了公司 45% 的毛利潤。

海豚投研蘋果歷史文章回溯：

財報季

2025 年 1 月 31 日電話會《蘋果（紀要）：繼續利用混合模型來優化成本和性能》

2025 年 1 月 31 日財報點評《蘋果：大模型 “瘦身”，硬件成最後贏家？》

2024 年 11 月 1 日電話會《蘋果：Apple Intelligence 將在更多國家和語言中推廣（FY24Q4 電話會紀要）》

2024 年 11 月 1 日財報點評《蘋果：百億大出血，還能扛得住？》

2024 年 8 月 2 日電話會《蘋果：ChatGPT 將在年底前完成整合（FY24Q3 電話會紀要）》

2024 年 8 月 2 日財報點評《蘋果：美股頂樑柱穩住了》

2024 年 5 月 3 日財報點評《蘋果：iPhone 賣不動，祭出回購大殺器》

2024 年 2 月 2 日電話會《硬件毛利率穩步提升，進軍 AI（蘋果 FY24Q1 電話會）》

2024 年 2 月 2 日財報點評《“躺平” 的蘋果，憑什麼享受 30 倍 PE？》

2023 年 11 月 3 日電話會《蘋果：毫無亮點的下季度（FY23Q4 電話會）》

2023 年 11 月 3 日財報點評《蘋果：零成長的 “搖錢樹”，值 30 倍 PE 嗎？》

2023 年 8 月 4 日財報點評《蘋果：勉強扛住，要靠印度來拯救？》

2023 年 8 月 4 日電話會《印度市場，再創歷史紀錄（蘋果 FY23Q3 電話會）》

2023 年 5 月 5 日財報點評《蘋果：逆風翻盤，纔是真 “機皇”》

2023 年 5 月 5 日電話會《蘋果的逆風翻盤，難道全靠印度等新興市場？（蘋果 FY2023Q2 電話會）》

2023 年 2 月 3 日財報點評《蘋果：纏在身上的雷，終於出來了》

2023 年 2 月 6 日電話會《需求衝擊有限，指引再續信心（蘋果 FY2023Q1 電話會）》

2022 年 10 月 28 日電話會《蘋果：旺季不旺，“卷王” 也難逃衰退（FY2022Q4 電話會）》

2022 年 10 月 28 日財報點評《蘋果：唯一沒臥倒的巨頭，還能挺多久？》

2022 年 7 月 29 日電話會《僅有 iPhone 業務遮羞，管理層會怎麼解釋（蘋果電話會）》

2022 年 7 月 29 日財報點評《微增的 iPhone，竟成了蘋果最後一塊 “遮羞布”》

2022 年 4 月 29 日電話會《多因素困擾，蘋果給出疲軟指引（電話會紀要）》

2022 年 4 月 28 日財報點評《瘋狂賺錢的蘋果，該爲增長憂心了！｜財報季》

2022 年 1 月 28 日電話會《蘋果：供應危機緩解，創新點燃真科技（電話會紀要）》

2022 年 1 月 28 日財報點評《蘋果的硬實力，又甜又香 | 讀財報》

2021 年 10 月 29 日電話會《業績預期落空後，蘋果管理層交流了什麼？》

2021 年 10 月 29 日財報點評《預期撲空，蘋果答卷尬了》

2021 年 7 月 28 日電話會《蘋果五項全能大超預期後，管理層的解讀（附完整 Q&A）》

2021 年 7 月 28 日財報點評《蘋果：優秀的定義，五項全能大超預期》

2021 年 4 月 29 日電話會《蘋果 2021Q2 業績會紀要》

2021 年 4 月 29 日財報點評《優秀的公司總是不斷超預期，新財季的蘋果夠硬氣！》

2021 年 4 月 25 日財報前瞻《霸氣側露的一季報後，蘋果新一季財報會持續爆發嗎？》

深度

2022 年 12 月 29 日《半導體雪崩？最慘烈下跌後纔會有真彈性》

2022 年 11 月 11 日《業績好也照樣跌，蘋果真的甜嗎？》

2022 年 6 月 17 日《消費電子 “熟透”，蘋果硬挺、小米苦熬》

2022 年 6 月 6 日《美股巨震，蘋果、特斯拉、英偉達是被錯殺了嗎？》

2022 年 2 月 28 日《蘋果：轉嫁成本壓力，就服你！》

2021 年 12 月 6 日《蘋果：雙輪驅動漸顯乏力，“跛腳” 硬件急需大單品續力》

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