甲骨文的第二次創業：從賣軟體到賣AI算力，最大的擔憂正在被回答

過去，甲骨文以資料庫和企業管理軟體聞名，幫助企業處理財務、人力和供應鏈業務，並長期收取維護和技術支援費用。這門生意客戶黏著度高，為公司提供了穩定的現金流。

AI 時代給了甲骨文第二條曲線：把算力租給需要訓練和運行大模型的 AI 公司。FY2026，這門叫 OCI 的雲端基礎設施生意收入成長約 77%，貢獻了公司近八成的新增收入——但代價也很直白：全年資本支出 557 億美元，自由現金流為負 237 億美元。市場因此長期質疑一件事：甲骨文是不是在用自己的資產負債表，去賭一個還沒有穩定獲利的 AI 基礎設施產業？

這個質疑，在最新一個財季的財報裡第一次被正面擊穿：甲骨文正在把資本支出的壓力轉移給客戶和供應商，而不是獨自扛在自己的資產負債表上。這也是我們給出積極觀點的核心原因。

一、季度財報分析：OCI 增速再上台階，資本支出的「錢從哪來」問題出現轉機

FY2027 第一財季（截至 2026 年 8 月 31 日），甲骨文交出了一份繼續加速的成績單。總收入 193.5 億美元，年增 30%，高於市場此前預期的 191.4 億美元；non-GAAP 每股盈餘 1.92 美元，年增 30%，同樣超出市場預期的 1.74 美元。GAAP 口徑下歸屬普通股東淨利 46.8 億美元，合每股 1.56 美元，去年同期為 29.3 億美元、每股 1.01 美元。

OCI 增速不是低基期效應，而是核心業務在提速。 雲端基礎設施（OCI）收入 74 億美元，年增 121%，較 FY2026 全年 77% 的增速進一步走高；其中受算力需求的拉動，最核心的 CPU 與 GPU 基礎設施收入 65 億美元，年增 151%。資料庫雲端收入 9 億美元，年增 26%，多雲資料庫收入成長 353%，延續了此前幾個季度的遷雲趨勢。雲端業務整體（OCI+OCA）收入 116 億美元，年增 62%。

作為對比，傳統軟體業務收入約 55 億美元，年減 3%，客戶繼續從在地部署轉向雲端訂閱，符合此前幾個季度的轉型節奏。

RPO 繼續放量，指引同步上調。 期末待履約合約金額（RPO）達到 6640 億美元，較上年同期增加約 2090 億美元。管理層將 FY2027 全年收入指引上調至不低於 900 億美元，non-GAAP 每股盈餘指引 8.10 美元；對第二財季給出 30%-34% 的收入增速指引和 1.85-1.93 美元的 non-GAAP 每股盈餘指引。上調而非僅僅維持指引，說明管理層對合約轉化為收入的節奏有比較高的把握。

產能交付方面，公司單季新增資料中心容量 850 兆瓦；全球 AI 基礎設施利用率約 97.9%，GPU 續約與轉售價格較原合約溢價約 20%。這兩個數字說明當前不是靠低價搶單換成長，而是需求持續大於供給，公司在定價上仍握有主導權。

最值得關注的變化：資本支出的「錢從哪來」問題被正面回應。 管理層在本季度進一步明確表示，OCI 的擴張速度並不完全取決於甲骨文自己能拿出多少現金。公司列舉了三種具體機制：

• 與設備供應商達成分階段付款安排，讓公司可以隨著客戶回款逐步支付採購款，而不必一次性墊付全部現金；
• 部分客戶自行採購硬體（Bring-Your-Own-Hardware），由甲骨文負責營運和雲端基礎設施技術，將硬體轉化為可用的 AI 算力集群；
• 已完成融資的客戶（無論是新創公司還是成熟企業）直接向甲骨文預付款項，公司無需先行墊付對應的資本支出。

這一表態直接對應了空頭此前最核心的質疑之一：甲骨文自由現金流常年為負，是否需要無休止地舉債和增發股票來維持擴張。從數字上看，公司 FY2027 全年毛資本支出指引仍維持在 900-950 億美元區間，但由於上述預付款和融資安排的存在，全年淨現金資本支出預計不超過 700 億美元；本季度淨現金資本支出約 180 億美元，明顯低於當季對應的毛支出規模。公司同時預計 FY2027 全年透過債務和股權合計融資約 400 億美元，其中包括此前已公布的 200 億美元 ATM 股權融資計劃——融資需求依然存在，但資本支出與淨現金支出之間出現了明顯的缺口，緩解了此前市場對公司「自掏腰包 all-in」式擴張的擔憂。

二、公司業務分析：雲端業務拉動成長，軟體業務支撐基本盤

甲骨文的收入可以按產品和服務分為四類：Cloud（雲端）、Software（軟體）、Hardware（硬體）和 Services（服務）。其中，雲端與軟體合併為一個正式經營分部，但兩者的成長來源和商業模式不同，分開看更容易理解。

FY2026，甲骨文總收入約 674 億美元。雲端業務佔比已經超過一半，是公司成長的主要來源；軟體業務仍貢獻超過三分之一收入，構成重要的存量基本盤。

註：佔比及年增率根據年報揭露金額計算，四捨五入可能造成尾差。

2.1 Cloud：OCI 推動加速，OCA 保持穩定成長

甲骨文的雲端業務分為 OCI（Oracle Cloud Infrastructure，雲端基礎設施） 和 OCA（Oracle Cloud Applications，雲端應用）。

兩者服務不同的需求：OCI 提供計算資源和資料庫等服務，幫助客戶運行系統；OCA 提供已經開發好的業務軟體，幫助客戶完成財務、人力和供應鏈等工作。

OCI：既有 AI 算力，也有資料庫雲端服務

OCI 是目前最主要的成長來源。FY2026，其收入增加約 78.7 億美元，貢獻了公司接近八成的淨收入增量。

根據公司第四季度業績簡報，OCI 內部包括兩項主要業務：

• 基礎設施（CPU 與 GPU）：提供計算資源，支援企業系統、AI 訓練和推理等任務。第四季度收入約 48 億美元，年增 119%。
• 資料庫（Database）：提供資料庫雲端服務。第四季度收入約 8 億美元，年增 29%，其中多雲資料庫成長 404%。

這一拆分說明，OCI 的成長既來自算力需求，也來自資料庫業務向雲端遷移。 CPU 與 GPU 基礎設施是當期增速更快、體量更大的部分，但不能將其全部收入視為 AI 收入。

資料庫則延續了甲骨文原有的產品優勢。客戶可以在 OCI 上使用資料庫，也可以透過多雲合作，在 AWS、Azure 或 Google Cloud 環境中使用 Oracle 資料庫服務。

OCA：把企業管理軟體變成持續訂閱收入

OCA 涵蓋企業日常經營所需之應用軟體。公司第四季度簡報列出的主要產品包括：

OCA 的成長主要來自新客戶、傳統應用遷雲，以及現有客戶增加模組。例如，客戶使用 Fusion 財務系統後，可以進一步購買供應鏈或人力資源應用。

與 OCI 相比，OCA 增速更平穩。它的價值在於透過長期訂閱和更多產品使用，擴大單一企業客戶帶來的收入。AI 功能能否進一步推動客戶採購和續約，需要結合實際經營表現判斷。

2.2 Software：支援收入穩定，授權銷售承壓

FY2026，軟體收入約 245.4 億美元，年減 0.7%。其中，軟體支援與軟體授權呈現不同走勢。

軟體支援收入 198 億美元，年增 1.4%，主要來自現有客戶支付的維護、更新和技術支援費用。Oracle 資料庫及應用承載著企業核心業務，替換成本較高，因此這部分收入具有較強的持續性，是公司的重要基本盤。

軟體授權收入 47.4 億美元，年減 8.9%。客戶從購買軟體使用權轉向訂閱雲端服務，推動部分收入轉入 OCI 和 OCA，也給傳統授權銷售帶來壓力。判斷轉型是否順利，需要看雲端收入成長能否彌補傳統收入下滑，以及客戶是否繼續使用 Oracle 產品。

2.3 Hardware 與 Services：配套業務，收入貢獻相對有限

FY2026，硬體收入約 30.8 億美元，年增 5%；服務收入約 57.4 億美元，年增 9.7%，兩者合計佔公司收入約 13%。硬體業務包括 Exadata 等整合系統、伺服器、儲存及相關支援；服務業務則提供諮詢、實施和遷移，幫助客戶部署和使用 Oracle 產品。

這兩項業務支撐產品交付和客戶使用，但對整體成長的貢獻小於雲端業務。甲骨文整體成長的主要變化，仍來自 OCI 擴張，以及 OCA 和資料庫雲端服務的發展。

三、成長引擎拆解：算力、資料庫出走、企業訂閱

3.1 AI 算力需求推動 OCI 擴張，產能交付決定成長速度

OCI 中的 CPU 與 GPU 基礎設施，是甲骨文目前最主要的成長來源。FY2026 第四季度，這部分收入達到 48 億美元，年增 119%。需求既來自大模型訓練，也來自模型上線後的推理，以及 AI 程式設計等應用的持續使用。

對於大型 AI 客戶，獲得晶片只是第一步，設備能否高效協同、穩定運行，以及按時投入使用，同樣影響訓練成本和產品上線進度。Oracle 提供計算、網路、儲存和集群營運服務，其競爭力既體現在算力規模，也體現在交付效率和運行表現。

大量需求已經進入合約，接下來的重點是轉化為收入。公司在 FY2026 交付超過 1.2GW 容量，並在第四季度提出 FY2027 第一季度交付接近 1GW 的預期。產能交付加快，將推動已簽合約逐步形成收入，是 OCI 近期成長最直接的支撐。 電力、機房、設備和安裝進度，則決定了這一過程能有多快。

3.2 多雲資料庫釋放遷雲需求，擴大 OCI 的資料庫收入

OCI 不僅提供算力，也包含資料庫雲端服務。FY2026 第四季度，資料庫雲端收入約 8 億美元，年增 29%，其中多雲資料庫成長 404%。這部分成長建立在 Oracle 長期累積的企業客戶和核心系統之上。

多雲合作解決了一個實際問題：企業希望使用 AWS、Azure 或 Google Cloud，同時保留 Oracle 資料庫。透過在這些雲端平台中提供資料庫服務，Oracle 降低了客戶遷雲時的改造負擔，也擴大了自身服務的銷售範圍。客戶選擇其他雲端平台，仍然可以繼續購買 Oracle 資料庫服務。

AI 進一步增加了企業使用資料的需求。客戶希望圍繞現有業務資料進行檢索、分析和運行智慧應用，這可能帶來更多資料庫雲端消費。多雲資料庫的成長空間，來自現有客戶遷移、使用量增加，以及新業務部署。 目前的高增速也受到較小基期影響，後續更值得關注實際收入貢獻和客戶使用情況。

3.3 OCA 依靠遷雲與交叉銷售，擴大企業訂閱收入

OCA 是甲骨文直接面向企業業務部門的雲端應用，包括 Fusion、NetSuite 和 Oracle Health 等產業產品。FY2026，OCA 收入約 159 億美元，年增 11.3%。它的成長速度低於 OCI，但提供了不同於大型 AI 算力合約的企業訂閱收入。

成長主要來自傳統應用客戶轉向雲端訂閱、新客戶採用 Oracle 產品，以及現有客戶購買更多模組。例如，企業先使用 Fusion 財務系統，再增加人力或供應鏈應用，共用資料和業務流程可以減少系統整合工作。FY2026 第四季度，Fusion Back-Office、NetSuite 及產業應用收入分別成長 12%、9% 和 8%。

AI 有望進一步提高產品競爭力，但新增功能需要轉化為客戶採購、續約或模組擴張，才能形成收入貢獻。Oracle Health 的新一代 AI 醫療系統也是潛在機會，其效果取決於部署和客戶採用情況。OCA 的成長主要依靠企業客戶持續遷雲和擴大產品使用，AI 則有機會進一步推動這一過程。

四、主要風險：大客戶集中與高資本投入，放大了現金回收壓力

4.1 大客戶集中，OpenAI 支付能力影響訂單兌現

FY2026 末，甲骨文 RPO 達到 6,380 億美元，其中很大一部分與 OpenAI 相關。巨額合約提供了成長空間，也使少數客戶的經營和融資情況對 Oracle 更加重要。OpenAI 能否持續擴大收入、獲得資金，並按計劃採購算力，將影響相關合約兌現的速度。

RPO 並不等於已經收到的現金。Oracle 需要先安排建設和設備投入，如果大客戶放緩採購、推遲付款或調整需求，公司可能面臨回收週期延長的問題。算力可以重新出租，但找到替代客戶需要時間，也未必能夠維持原來的價格。客戶集中度越高，單一客戶變化對收入、利用率和現金流的影響就越大。

4.2 產能交付延遲，拉長資金回收週期

大型資料中心需要電力、施工、伺服器和網路設備同時到位。任何環節延遲，都可能推遲客戶使用和收入確認，而部分租賃、營運及融資成本已經開始發生。隨著建設規模擴大，Oracle 需要在更多專案上同時保持交付效率。

因此，規劃容量和合約規模之外，還要觀察實際交付、可計費產能及利用率。如果收入兌現慢於資本投入，資金缺口就會擴大，公司也可能需要追加融資。

4.3 客戶自帶設備，仍需檢驗實際回報

客戶預付款和自帶設備，有助於降低 Oracle 的資金壓力。預付款提供建設所需的部分現金；客戶自帶晶片，則可能減少 Oracle 承擔的設備採購和折舊。不過，兩種安排的經濟效果不同：預付款仍對應未來服務義務，自帶設備則可能改變收入和成本構成。

關鍵在於，Oracle 減少資本投入後，能夠保留多少網路、儲存、營運及其他服務收入。毛利率提高未必意味著毛利金額增加，也不能僅因晶片屬於客戶，就認定 Oracle 只剩機房租賃價值。這類合約是否有利，需要結合投入金額、服務範圍和合約期限判斷。

五、投資建議：核心質疑被部分回應，逢低佈局的邏輯更清晰

結合本季度財報，我們對甲骨文維持積極觀點，理由主要有三點：

第一，OCI 的成長品質在改善，不只是數字好看。 CPU 與 GPU 基礎設施收入年增率 151%，快於 OCI 整體 121% 的增速，說明拉動成長的核心確實是算力需求本身，而不是靠其他子項被動拉高平均數。管理層同步上調全年收入和每股盈餘指引，而不是僅僅維持原有指引，說明其對合約轉化為收入的節奏有較強把握。

第二，本季度最大的邊際變化，是資本支出的「錢從哪來」問題被正面回應。 這是市場此前對甲骨文最核心的質疑：自由現金流常年為負，擴張是否可持續，是否會不斷舉債和增發攤薄股東權益。管理層明確說明，OCI 的擴張並不直接受限於甲骨文自行出資的資本支出——客戶預付款、供應商融資和客戶自帶硬體三種結構，可以在不需要公司提前墊付額外現金的情況下支援產能擴張。全年淨現金資本支出指引不超過 700 億美元，明顯低於 900-950 億美元的毛資本支出區間，本季度淨現金資本支出約 180 億美元也驗證了這一結構正在生效。這並不代表融資壓力消失——公司 FY2027 仍計劃融資約 400 億美元，其中包含 200 億美元的股權融資計劃——但此前市場擔心的最悲觀情形（資本支出無限擴張、自由現金流持續惡化到不可控）出現了緩解跡象。

第三，定價權和需求訊號依然強勁。 97.9% 的利用率和約 20% 的續約/轉售溢價，說明當前不是靠降價搶單換成長，而是需求持續大於供給。這對未來毛利率和長期資本回報是正面訊號，也支援 RPO 能夠按預期節奏轉化為收入。

第四，對標更貼近甲骨文實際業務的公司看，當前估值不算貴，報表也更健康。 財報後股價漲約 4% 至 160 美元附近，按賣方對 FY2028 EPS 的一致預期 8.78 美元計算，forward PE 約 18 倍。OCI 已過半收入、增速三位數，商業模式更像 CoreWeave、Nebius 這類「新雲」公司——它們即便持續虧損，估值也普遍遠高於這一水平；而甲骨文有獲利的軟體業務打底，槓桿建立在真實經營現金流和淨利之上，不像多數新雲公司是在自身未獲利時堆高負債擴張。這個參照系下，18 倍不算貴，也是「逢低佈局」在估值層面的支撐，但對標對象終究是主觀判斷，能否兌現要看 OCI 獲利品質能否持續驗證。

需要持續追蹤的風險點：

• 客戶集中度：OpenAI 等大型 AI 客戶的支付能力和後續追加投資意願，仍是 RPO 能否如期兌現的關鍵變數；
• 淨現金資本支出能否真正落在 700 億美元指引以內，這是驗證「自籌資金」敘事是否兌現的核心指標；
• 融資節奏：全年約 400 億美元的債務加股權融資，其利息成本和股權稀釋對每股盈餘的侵蝕程度；
• 毛利率趨勢：AI 基礎設施業務佔比持續上升，是否會拉低公司整體毛利率，需要結合未來幾個季度的分部毛利資料判斷。

綜合來看，本季度財報沒有改變甲骨文的核心投資邏輯——OCI 產能交付節奏和 RPO 轉化速度仍是股價的主要驅動因素——但在資本支出融資結構上給出的新資訊，實質性緩解了空頭此前最主要的擔憂之一。對於願意承受財報後短期波動的投資人，財報後的拉回可能提供逢低佈局的窗口；核心追蹤指標建議聚焦淨現金資本支出是否落在指引區間、以及客戶結構是否進一步分散。