【IPO前哨】復星「送子」闖港股：高端轉型之後，增長靠什麼？

8月28日，復星國際（00656.HK）旗下的地中海度假集團（ClubMed Lifestyle Group）向港交所遞交了主板上市申請，法國巴黎銀行、滙豐、摩根大通擔任聯席保薦人。

作為全球最大的一價全包度假村品牌，Club Med頭頂「全球第一」光環，卻曾出現收入增速放緩、淨利潤連續兩年縮水的情況。復星國際選擇此時推動其登陸港股，是資本運作的必然選擇，還是品牌價值的二次兌現？

私有化一年半後闖港股：復星的資本棋局

地中海度假集團的上市之路頗具戲劇性。品牌創立於1950年，由前奧運水球選手傑拉德・布利茲在地中海馬略卡島開創，是「一價全包」度假模式的鼻祖。2015年，復星國際牽頭財團完成對Club Med的私有化收購，交易總代價9.16億歐元，後將其納入復星旅文板塊。2025年3月，復星旅文完成私有化從港股退市，Club Med隨之成為復星國際的間接全資子公司。

僅僅一年半後，Club Med相關資產便以獨立主體身份衝擊港股。這一節奏背後，市場觀點認為，是復星國際持續推進的資產結構優化戰略。近年來，復星國際通過出售資產、分拆上市等方式優化資產負債表，Club Med分拆上市正是其重要資本運作之一。需要注意的是，若本次IPO完成，募集資金將全部歸屬於地中海度假集團，用於自身業務擴張、資本結構優化與日常經營，並不直接流向母公司復星國際；復星的潛在收益主要來自後續股權處置以及所持股份的估值提升。從保薦人陣容亦可看出此次IPO的分量--法巴、滙豐、摩根大通三家國際大行聯席保薦，在近期港股IPO中實屬罕見，既反映了Club Med的國際品牌屬性，也暗示了復星對此次上市的重視程度。

從復星國際的角度看，市場將分拆Club Med上市視作一筆潛在「划算」的買賣。一方面，本次招股書尚未披露IPO階段是否安排老股轉讓；未來復星可通過減持所持股份回籠資金，優化集團資產負債表；另一方面，市場認為受多元化集團折價效應影響，Club Med獨立上市後有望釋放單獨業務估值，復星持有的剩餘股份價值或將提升。但「雙贏」的前提是IPO定價合理、上市後業績兌現。若發行價過高，上市後可能面臨破發壓力，損害品牌形象；若定價過低，復星的資產價值釋放不充分。從當前港股市場環境來看，消費類新股的估值中樞並不高，Club Med的定價空間可能受限。

「增收不增利」：全球第一品牌的財務困局

招股書披露的財務數據，勾勒出一家「增收不增利」的成熟企業畫像：賬面淨利潤大幅下滑，但毛利率、經調整EBITDA利潤率持續改善。

在收入端，2023-2025年，地中海度假集團收入分別為18.62億歐元、19.23億歐元、19.49億歐元，2024年、2025年同比增速分別為3.3%、1.3%，增速明顯放緩。2026年上半年實現收入10.83億歐元，同比僅增長約0.21%，從近年收入曲線看，整體增長動能仍顯不足。

利潤端的表現更為刺眼。2023年至2025年，公司年內溢利分別為6876.8萬歐元、2960.4萬歐元、1091.7萬歐元，兩年時間縮水逾八成。招股書指出，利潤下滑受到其他收入及收益淨額波動，以及所得稅開支大幅攀升的影響。不過，經調整EBITDA指標呈現出另一番景象--2025年公司經調整EBITDA達3.9億歐元，經調整EBITDA利潤率提升至20.2%，毛利率從2023年的28.9%提升至2024年的29.2%、2025年的30.3%，2026年上半年進一步升至34.7%。這表明公司核心運營效率在改善，但所得稅開支、非經常性損益以及財務費用共同侵蝕了最終賬面淨利潤。

高端轉型落地，擴張故事能否兌現？

值得一提的是，Club Med近年來最核心的戰略動作，是2024年4月完成的全線高端化轉型，退出中低端市場。這一戰略成效反映在招股書披露的經營指標上：2025年，平均每日床位價格達到235歐元；按床位統計的入住率為62.5%，全年接待賓客159萬人次，產品定價能力持續提升。從布局來看，Club Med目前在全球運營69家高端度假村，是唯一在全球四大滑雪目的地都有布局的度假村品牌。按2025年營業額計，Club Med為全球最大的度假村品牌。

不過，市場也擔憂，高端化轉型背後存在增長天花板隱憂。一方面，公司完成全部度假村高端化升級、不再布局中低端產品線，大眾度假市場將不再是業務覆蓋範圍。雖然公司還可通過新增度假村、輕資產場景服務實現擴張，但提價與入住率本身存在明顯增長約束；另一方面，廣義高端度假賽道競爭日趨激烈，安縵、六善、One&Only等頂奢酒店品牌持續擴張，儘管賽道模式並不完全一致，市場認為Club Med「一價全包」的差異化優勢並非不可撼動。

此外，招股書中，Club Med提出了明確的擴張目標：到2030年將全球度假村數量從目前的69家擴張至85家，淨增16家。

公司以三種營運模式經營度假村：自持、租賃、管理合約。Club Med也表示，會根據其具體情況採用適當的營運模式，使公司能夠以資本高效的方式拓展全球度假村網絡。

但新項目的前期籌備、改造升級仍會帶來可觀的資本開支。根據招股書披露，業務發展（含全球度假村網絡擴張）是IPO募集資金淨額的核心用途之一。

結語

資本市場最終看重的還是基本面。對於Club Med而言，「全球最大度假村品牌」的頭銜固然亮眼，19.5億歐元的收入規模固然可觀，但增速放緩、利潤縮水、高企的淨負債與流動負債淨額等財務壓力同樣真實存在。此次IPO能否成為Club Med新一輪增長的起點，取決於公司能否在高端化、輕資產、全球化三條路徑上找到新的增長曲線。

放在時代背景下看，地中海度假集團的港股IPO，是復星國際資本運作棋局中的關鍵一步，也是全球度假行業格局變化的一個縮影。Club Med的上市之路折射出中國資本運作國際消費品牌的典型邏輯--收購、整合、升級、分拆、再上市。對投資者來說，除看到一價全包度假模式的品牌吸引力之外，更要直面企業的現實經營挑戰，投資終究需要真金白銀的業績回報。