【IPO前哨】徵祥醫藥二闖港股：國產流感新藥的商業化大考與高負債挑戰

8月26日，來自江蘇南京的徵祥醫藥（南京）集團股份有限公司（下稱「徵祥醫藥」）在港交所重新遞交招股書，擬以第十八A章生物科技公司身份衝刺香港主板IPO，中金公司為獨家保薦人。這是繼今年1月30日首次遞表、7月30日因屆滿六個月失效後，徵祥醫藥第二次闖關港股市場。

這是一家典型的「十八A」生物科技公司：擁有具競爭力的已商業化產品，但商業化尚處早期，財務上呈現高投入、高虧損、高負債的特徵，且存在客戶集中等風險。

公司定位與核心產品：國產流感新藥的差異化突圍

徵祥醫藥成立於2018年，是一家專注於病毒性傳染病、腫瘤學及炎症性疾病三大領域的臨床及商業化階段生物製藥公司。公司創始人及核心團隊具有跨國藥企研發背景，在抗病毒藥物研發領域積累深厚。公司採用「輕資產」運營模式，生產端依託CDMO合作完成，無自有生產設施，銷售端則通過與大型藥企簽訂獨家推廣協議實現快速商業化。

公司的核心產品瑪硒洛沙韋片（ZX-7101A）是一款口服流感病毒PA核酸內切酶抑制劑，作用機制與羅氏旗下抗流感藥物瑪巴洛沙韋（速福達）類似，通過抑制流感病毒複製的關鍵酶發揮作用，單劑量口服即可起效。瑪硒洛沙韋於2025年7月獲國家藥監局批准用於治療成人流感，同年10月正式上市，2026年6月再獲批准用於12歲至17歲青少年患者，公司同時正在開發適用於已暴露人群的流感預防適應症，有望進一步拓寬使用場景。

商業化方面，公司採用差異化雙軌布局：國內與A股上市藥企濟川藥業（600566.SH）簽訂為期15年的獨家銷售推廣協議，依託濟川藥業的渠道資源快速覆蓋國內市場；海外則與中東及北非（MENA）地區分銷商Cigalah Medpharm合作，覆蓋中東北非12國市場。

截至8月17日，公司擁有涵蓋六款藥物資產的藥物管線，除了一款已上市核心產品瑪硒洛沙韋片，另有五款處於臨床或臨床前階段的候選藥物，管線覆蓋流感、腫瘤、炎症治療領域。

商業化初期的財務困局：微薄營收、高虧損與高負債

徵祥醫藥的財務數據，呈現「收入微薄、虧損持續擴大、負債率高企」的典型早期商業化創新藥企特徵。

招股書顯示，2024年公司尚無產品獲批上市，全年無任何營業收入，淨虧損1.45億元（單位：人民幣，下同），研發投入1億元；2025年核心產品瑪硒洛沙韋上市後錄得收入531.4萬元，淨虧損擴大至2.09億元，同比增幅43.9%，研發投入1.12億元；2026年上半年實現收入251.4萬元，虧損規模仍在持續。

客戶集中度方面，2025年及2026年上半年，公司前五大客戶的收入占比分別高達98.8%和97.7%，對少數分銷商高度依賴，存在較大經營風險。

徵祥醫藥的財務結構呈現出「高負債、高消耗、低流動性」的特徵，短期財務壓力較為突出。

截至2026年6月30日，公司負債淨額達11.05億元，主要源於對投資者授予的「贖回負債」。該負債將在公司上市後轉為權益，屆時資產負債結構有望顯著改善。然而，在此之前，公司仍面臨較大的負債壓力。

在現金流方面，公司經營活動持續呈現淨流出狀態，2025年全年淨流出1.30億元，2026年上半年淨流出約5256.3萬元。與此同時，截至2026年6月末，公司現金及現金等價物僅約9542.7萬元，結合持續的研發投入與商業化推進，資金消耗壓力不可忽視。

從短期償債能力來看，公司流動性水平偏低，2026年6月末流動比率僅為0.2倍，短期債務負擔較為沉重，財務彈性受限。

機遇與風險並存：國產替代邏輯下的關鍵變量

核心亮點方面，徵祥醫藥的競爭優勢集中在三點。

其一，瑪硒洛沙韋具有強效且持久的抗病毒活性、具備單次給藥治療的優異的藥代動力學特徵以及安全性等優勢，在國產替代政策推動下有望搶佔國內市場份額。

其二，商業化路徑清晰，國內綁定濟川藥業這一擁有強大處方藥渠道的合作夥伴，15年獨家協議保障了長期穩定的銷售推廣能力；海外提前布局MENA市場，「輕資產＋強渠道」的模式有助於降低商業化初期的投入風險。

其三，管線布局具備長期想象空間，五款候選藥物涵蓋三大領域，若後續推進順利，有望形成產品梯隊，降低單一產品依賴風險。

但徵祥醫藥的風險同樣不容忽視。

首先，核心產品商業化表現不盡如人意，瑪硒洛沙韋2025年10月上市後全年僅錄得531萬元營收，即便考慮上市時間較短的因素，這一數字仍顯偏低，反映出產品在市場導入期面臨渠道鋪設、醫生認知、醫保准入等多重挑戰，能否在2026年實現放量仍存在不確定性。

其次，行業競爭格局嚴峻，全球已有多款已獲批准的原研流感抗病毒藥物，面臨原研藥與仿製藥的雙重價格壓力，瑪硒洛沙韋作為後來者面臨「原研藥品牌壓製＋仿製藥價格競爭」的雙重擠壓。

第三，客戶集中度極高，前五大客戶收入占比98.8%，對濟川藥業等單一渠道的依賴度極大，若合作方推廣力度不及預期或合作關係生變，將直接影響公司收入。

第四，持續虧損且資金緊張，公司累計虧損已超4億元，而賬面現金不足1億元，若IPO未能如期完成或融資額不及預期，可能面臨研發進度放緩、商業化投入不足的風險。

第五，負債率高企，Wind數據顯示，其2026年6月底資產負債率高達490.77%，反映出公司資本結構脆弱，歷史融資中的優先股及借款帶來較大財務壓力。

第六，管線推進風險，除核心產品外其餘四款候選藥物均處於較早階段，臨床失敗或進展不及預期的風險較高。

總結

徵祥醫藥此次二度遞表港交所，選擇18A生物科技通道，核心訴求在於通過IPO融資補充研發與商業化資金，優化因優先股及借款導致的高負債資本結構，並為瑪硒洛沙韋的市場放量與後續管線推進提供支持。

從基本面看，公司核心產品瑪硒洛沙韋確實具備差異化的作用機制與國產替代邏輯，綁定濟川藥業的商業化路徑也較為清晰，但上市首年微薄的營收、持續擴大的虧損、極高的客戶集中度與負債率，都讓投資者對其商業化能力與資金可持續性產生疑慮。在當前港股18A生物科技板塊整體估值承壓、創新藥企「破發潮」持續的背景下，徵祥醫藥能否獲得投資者認可、發行定價如何，將是考驗其資本市場之路的關鍵。瑪硒洛沙韋2026年能否實現銷售放量、醫保准入進展如何、青少年及預防適應症能否進一步拓寬市場，將是決定公司短期價值的核心變量。