誰在拋棄阿里巴巴？

在經歷連續深度調整後，阿里巴巴（09988.HK）最近兩個交易日出現技術性反彈，但短期修復無法扭轉全年頹勢。

Wind的數據顯示，今年上半年阿里巴巴H股的累計跌幅已達34.40%，大幅跑輸恆生指數（HSI.HK）和恆生科技指數（HSTECH.HK），兩大指數今年上半年分別累跌10.73%和18.92%。

尤其近一個月以來，拋壓集中爆發、弱勢加速下行，階段性新低頻繁出現，阿里最近20個交易日的累計跌幅達23.73%。

行情的持續走弱，也讓市場對阿里巴巴（BABA.US）的行業地位重新審視。在權威的第十二屆港股100強評選中，阿里巴巴憑藉龐大的市值規模、完備的業務布局與行業影響力穩居榜單第七位，是毫無爭議的港股龍頭企業。但如今業績疲軟、股價持續縮水、基本面持續惡化，這家昔日龍頭能否穩住基本盤、順利入圍即將啟幕的第十三屆港股100強評選，或充滿不確定性。

市場的下跌從來不是偶然波動。阿里本輪深度回撤，並非簡單受大盤情緒拖累，而是自身基本面、商業模式、資金邏輯、外部環境與轉型節奏多重利空共振的結果，或是一場典型的系統性估值重塑。

利潤「失血」與基本盤的雙面夾擊

股價下跌的核心底層邏輯，是阿里賴以立身的流動性體系出現了鬆動，過去穩定、厚實的現金流壁壘被動搖。

首先，核心電商主業徹底告別高增長時代，陷入全方位存量內捲。長期以來，淘系電商是阿里最穩固的現金牛，支撐起集團絕大部分利潤與估值溢價。但如今這條基本盤賽道遭遇雙面夾擊：下沉低價市場被拼多多（PDD.US）持續蠶食，性價比用戶持續流失，傳統貨架電商的流量與交易增量已見頂；與此同時，抖音為代表的內容電商憑藉流量優勢，持續搶奪廣告預算、商品交易與品牌商家資源，進一步壓縮淘系生存空間。

疊加國內消費復蘇力度偏弱，居民消費意願趨於保守，曾經能夠拉動業績回暖的618、雙11大促效應逐年淡化，全網電商增速持續低迷，阿里核心電商營收增長近乎停滯，無法提供過去的高確定性盈利預期。

比主業疲軟更致命的，是結構性持續失血。為守住本地生活與即時零售賽道的市場份額，阿里旗下淘寶閃購依靠高強度補貼，與京東（09618.HK）一起在本地生活領域搶占美團（03690.HK）市場，雖然搶下了部分市場份額，但這種靠燒錢換來的增長，直接拖垮了電商板塊的盈利能力。補貼紅利消退後，行業流量競爭、用戶爭奪、商家留存的內捲態勢並未降溫，短期失血缺口雖有小幅收斂，但增長瓶頸徹底固化，即時零售賽道的盈利兌現前景依舊不容樂觀。

而本應承擔突圍重任的國際跨境業務，增長表現不及預期，增量有限、亮點不足，或暫時無法對沖國內業務的盈利頹勢。

截至2026年3月末止的財政年度，阿里的收入同比增長2.74%，至1.024萬億元（單位人民幣，下同），但來自經營活動的淨現金流入卻較上年腰斬超一半，按年下降53.39%，至僅762.13億元，見下圖，收入曲線的斜率明顯下降，反映上升趨勢放緩，而經營現金淨流入卻向下。

與此同時，全力押注AI轉型的戰略布局，進一步抬升了公司的成本壓力。為搭建AI基礎設施、布局算力網絡、自研大模型，阿里持續加碼高額資本開支，數據中心建設、GPU採購、技術研發投入持續走高，大幅抬升當期資本支出與後續折舊壓力。

見下圖，於2026財年，阿里的經營活動淨現金流入持續收縮，資本開支卻顯著擴大，從2024財年的320.87億元擴大至2025財年的859.72億元，於2026財年更進一步擴大至1,260.63億元，耗盡了所有的經營淨現金流入。

阿里的經營現金流持續下滑、資本開支大幅攀升，自由現金流承壓明顯。2026財年，阿里錄得自由現金淨流出466.09億元，這是2011財年有公開財務數據以來的首次自由淨現金流出。見下圖，最近兩年其自由淨現金流已明顯收縮，但該公司仍堅持回購和派息以支撐股價。

在最新的業績發布會上，阿里的管理層透露三年資本開支投入或遠超3,800億元。若其經營活動淨現金流遲遲未見改善，而未來三年的資本開支明顯要高於2026財年水平，其自由現金流狀況或難以持續支持回饋股東的舉措，這或是其股價承壓的一個重要原因。

市場定價邏輯徹底重構：老牌平台遭遇估值雙殺

如果說基本面走弱是下跌基礎，那麼資本市場定價邏輯的切換，則是阿里股價持續創新低的核心推手。今年全球資本市場的風格發生根本性逆轉，資金偏好徹底告別傳統互聯網平台。

過去，市場願意給予成熟互聯網平台高估值，是基於其穩定的現金流和壟斷地位，但如今隨著AI的發展，這些平台成為AI投資的最大「金主」，AI的投入能否取得回報的風險落在了它們身上。

相較而言，當下市場資金高度聚焦AI的上游供應商，也是這些平台資本開支投入的去處，它們的特點是能直接從這些平台的巨額資本開支中即時得益。此外，資金還熱烈追捧輕資產、高彈性、高成長AI初創企業，預期這些初創企業能夠憑藉嶄新的想法顛覆平台鉅頭的市場，加上這些初創企業的收入基數低，即便多數AI標的尚未實現穩定盈利，但其顛覆效果因基數低能得到放大體現，所以能享受極高的估值溢價。

反觀阿里巴巴這類綜合型老牌互聯網巨頭，業務線繁雜、存量包袱沉重、主營業務處於內捲紅海，成長性邏輯徹底失效。投資者已經不願意再為電商行業的存量價格戰、無休止的補貼競爭、低效的規模擴張買單。

外部環境全面承壓：流動性收緊與資金撤離放大頹勢

企業自身的問題之外，宏觀流動性與跨境資金環境的走弱，進一步放大了阿里的下跌幅度。

全球層面，主要發達經濟體央行的加息預期反復擾動市場，疊加大型美股IPO持續分流全球流動性，美元流動性整體收緊，全球風險偏好持續下行。與此同時，地緣不確定性、海外監管名單擾動等多重因素，持續壓製中概股整體估值，海外機構對中概互聯網平台的配置意願持續降溫，老牌平台企業的全球吸引力大幅下降。

港股本土資金結構也在發生劇烈調倉。此前長期支撐阿里估值的南下資金，正在系統性拋棄成熟互聯網龍頭。資金不再青睞增長見頂、盈利承壓的傳統平台，轉而流向算力、硬科技、新能源、高端製造等高景氣賽道。內外資金同步撤離，讓阿里失去了核心買盤支撐，股價弱勢進一步加劇。

值得留意的是，全球互聯網平台企業均迎來估值重塑周期，海外老牌科技平台同樣面臨成長瓶頸、估值回落，行業性的邏輯退潮，阿里的下跌並非個別案例。亞馬遜（AMZN.US）今年以來股價僅累漲4.04%，雲服務商微軟（MSFT.US）更累跌23.45%，社交巨頭Meta（META.US）累跌14.62%，均跑輸納斯達克100指數的累計漲幅17.92%。

AI轉型遠水難救近火，無法對沖短期業績利空

市場曾經將AI視為阿里唯一的破局希望，也是資金留存的最後信仰。但從今年的實際表現來看，AI轉型依然是遠期故事，無法對沖當下的業績利空。

客觀來看，阿里雲依然穩居國內雲計算第一梯隊，通義千問大模型具備成熟的技術儲備，公司在算力、數據、技術層面的布局均處於行業前列。但不可否認的是，目前阿里AI業務依然面臨投入巨大、變現緩慢的現實問題。AI相關營收占集團整體比例偏低，規模化商業化落地進度緩慢，高額的算力投入、研發投入持續消耗利潤，短期不僅無法貢獻正向增量，反而持續壓製整體盈利能力--龐大的資本開支意味著可預見將來的折舊及攤銷費用將顯著上升。

資本市場注重當期收益與可見的增長拐點，AI的長期價值無法修復當下的盈利塌方。在未來2-3年的投入周期內，AI或難以成為集團的利潤支柱，這也意味著，市場短期看不到基本面反轉的明確信號，轉型紅利無法兌現為股價支撐。

結語：大象還能起舞嗎？

阿里巴巴曾經是中國互聯網的標桿，是港股市場的「壓艙石」。在第十二屆港股100強評選活動中，阿里巴巴位列第七，彰顯了其作為港股龍頭企業的綜合實力。但如今，股價腰斬、利潤崩塌、現金流告急--以這樣的表現，阿里巴巴能否入選即將舉行的第十三屆港股100強？

公允地說，阿里巴巴並非沒有翻盤的籌碼。AI業務的商業化拐點正在臨近，雲計算的增長勢頭依然強勁，即時零售的減虧節奏也在推進。但問題在於，市場的耐心正在耗盡：光講故事是不夠的，你需要拿出真正的業績。

阿里巴巴需要的不是更多的AI發布會、更激進的回購計劃，而是一個能讓市場信服的盈利復甦路徑。