歌爾：跨過越南 “招工坑”，毛利回血、增長仍 “斷檔”？

來源海豚投研

歌爾股份於北京時間 2026 年 4 月 23 日晚間的 A 股盤後發佈了 2026 年第一季度財報及 2025 年年報（截止 2026 年 3 月），要點如下：

1、整體業績：$歌爾股份(002241.SZ) 2026 年第一季度總營收 187 億元，同比增長 14%。本季度收入端止跌回升，主要受智能零組件等業務的增長帶動，但仍明顯低於市場預期（217 億）。公司本季度毛利率 13.8%，同比提升 1.4pct。近兩季度毛利率大幅波動，主要受智能聲學整機業務毛利率大幅波動的影響。公司整體毛利率的明顯回升，反映出了訂單份額的修復。

2、智能硬件業務：2025 年下半年收入 334 億元，同比下滑 10%。公司的舊產品線（PS 系列、Quest 舊款）的出貨萎縮帶來營收下滑，而新產品線（AI 眼鏡、下一代 MR）截至目前也還沒有 “明星” 產品的出現。

3、傳統硬件及零組件

①智能聲學整機 2025 年下半年收入 146 億元，同比增長 8.5%，主要是受產品迭代週期的影響。2025 年的新款 AirPods 對需求有所提振，但並未明顯 “起量”。至於市場關注的智能聲學整機毛利率，毛利率基本回到了 10% 附近，公司份額已經明顯修復。

對於 2025 年下半年毛利率 “閃崩” 至 0.4% 附近，海豚君認爲主要是受 “中美關稅政策” 影響，公司將相關產能轉移至越南工廠。而與此同時，大量同行去越南建廠、招工，公司的 “高價搶人” 導致人力成本的大幅增加，拉低了公司短期、階段內的毛利率。

②精密零組件 2025 年下半年收入 104 億元，同比增長 18.7%。業務中最穩健的一項，雖然下游電子產品在國補收緊的影響下相對低迷，但市場對高端零組件仍有產品升級等方面的需求，從而保持增長的態勢。

4、費用及經營狀況：公司本季度的三項核心經營費用合計爲 19 億元，其中核心費用率爲 10%，同比基本平穩。本季度公司存貨爲 135.6 億元，環比增長 4.8 億元。存貨/收入的比值 0.73，存貨水位有所提升。

海豚君整體觀點：毛利"起死回生"，但增長引擎仍在 “換擋期”

歌爾股份本本季度財報相對一般。雖然收入端和毛利率同比都在提升，但本季度收入明顯是不及市場期待的。相對好的一點是，本季度毛利率的回升，表明了公司在去年下半年毛利率下降是突發的 “短期影響”。

由於一季報的數據相對較少，再結合歌爾公司的年報來看：

a）智能聲學整機業務：雖有回升，但依然較弱，這主要是因爲公司大客戶（蘋果）9 月發佈新款的 Airpods 並沒有成爲市場 “爆款”；

b）智能硬件業務：出現了兩位數的下滑，主要是處於 “新舊交替” 的換擋期。在智能硬件中，公司最大的收入來自於遊戲主機和 VR/MR，是 PS5 和 Oculus 的主力供應商。然而 PS5 當前已經進入生命週期後端，而 Oculus 3S 表現也比較弱。

至於另一方面，AI 智能眼鏡仍處於產品週期早期，還沒有出現 “明星產品”，導致了公司智能硬件的低迷表現。

c) 精密零組件業務：保持兩位數增速，是公司最穩健的一項。即使在下游電子產品相對疲軟的情況下，精密零組件業務仍有望受益於價值量升級和自有零件滲透率提升的帶動。

至於公司在年報中最大的 “雷點”，智能聲學整機毛利率的大幅下滑至 0.4%。

對於 2025 年下半年的毛利率 “閃崩”，主要是因爲：①受中美關稅政策影響，下半年大量電子廠商去越南擴產/招工，對越南勞動力市場造成了 “階段性短缺”，需要 “高價搶人”；②智能聲學整機高度集中在越南生產，而這本身就是勞動密集型組裝業務；③智能聲學整機（AirPods）的出貨高峰集中在下半年。

海豚君認爲這是短時間內 “勞動力錯配” 的階段性影響。從一季報的毛利率看，也應證了這並非是長期影響。

結合歌爾公司當前市值（862 億元），對應 2026 年淨利潤約爲 21 倍 PE 左右（假定營收 +1%，毛利率 14%，稅率 9%）。參考公司歷史區間（20xPE-40xPE），當前估值大致位於區間較低的位置，主要是公司當前業務並未看到 “成長性” 的看點。

整體來看，歌爾公司的毛利率在本季度的再度回升，表明了公司在大客戶中的份額修復，以及用工成本的影響已經消除。即便是修復，但也看不到公司的成長。

當前 PS5 處於產品末期和 Oculus 的低迷表現將給公司帶來持續壓力，而 AI 眼鏡也還沒有 “爆款” 產品的出現，智能硬件處於 “青黃不接” 的換擋期。如果再疊加美元貶值的逆風（近 9 成的收入來自海外），公司業績和估值仍將繼續承壓。

以下是歌爾股份財報及相關數據圖表：